债券事件点评：宽信用何时才会真正冲击债市

宽信用何时冲击债市？本文将从理论到实践层面分别探讨，并回顾历次社融企稳、历年“信贷开门红”的情况。 首先，宽货币和宽信用谁占上风，关键是看“水多”还是“面多”。其次，如果央行增加资金供给，就是“水多”；如果实体经济融资需求变强、经济复苏弹性变高，就是“面多”。如果实体经济融资需求强，“水”会很快流向实体经济；如果实体经济融资需求偏弱，“面”承接不住更多的“水”，就会导致资金“淤积”、出现“时滞”。 历史上四次宽信用预期，从宽货币到宽信用的时滞在加长，从社融企稳到利率触底反弹，时滞也在加长。我们认为这与两个因素有关，一是经济结构调整，基建和地产作为融资抓手的作用在边际转弱，二是金融监管加强，非标、城投等融资渠道被压制。这就导致，市场需要看到更多实实在在的数据，看到实体融资需求明显改善，才会真正相信宽信用。 因此，判断宽信用何时会冲击债市，仅观察到社融企稳还不够，2019年1季度的案例已经说明，市场还需要看到融资弹性的斜率和宽信用的持续性在一个方向上共振，才会真正恐慌，这就需要经济数据配合。 此外，每年年初市场都在担心信贷开门红，从社融和信贷数据来看，无论是当月新增、还是当月同比多增，1月确实都是高点，“信贷开门红”的说法确实存在。但从历年年初债市行情来看，并没有出现过超过20bp的调整，且年初的调整更多是因为其他利空。 目前，宽信用还停留在预期层面；从社融角度，市场还需要观察后续2~3月数据是否连续回升；从实体融资需求角度，实体融资需求回升的稳定性还不足。此外考虑到未来的数据真空期，市场还不能很快做出判断，还是要社融和经济数据给出确认信号，债市可能才会出现较大级别的调整。 总结来说，短期而言，宽货币仍是主线，宽信用仍是远期模糊的利空。市场需要看到，宽信用的持续性和实体经济融资弹性的斜率在同一个方向上持续共振，也就是金融数据连续回升、经济数据环比走强，债市可能才会出现剧烈调整。 周二（1月11日）彭博社称，2022年地方政府新增专项债额度3.65万亿元，与2021年持平，略低于市场预期，国债期货闻声转涨。此外，周一（1月10日）国常会提及“要针对性扩大最终消费和有效投资”、国务院要求“尽快将2021年四季度发行的1.2万亿专项债落实到具体项目，抓紧发行2022年已下达的专项债”。近期增量信息大多围绕宽信用展开，市场对宽信用的分歧仍然比较大。 我们曾经作为市场上最早提示宽信用风险的卖方，在21年8月初就提示投资者要关注宽信用导致的债市调整。但现在，经过半年时间的观察，我们反而对宽信用持欢迎态度，并非是对前期观点的否定，而是经过反思，对宽信用的认识进一步加深。 651907 宽信用何时才会真正冲击债市？本文我们将从理论和实践层面分别探讨，并回顾历次社融企稳，以及历年“信贷开门红”的情况。 首先，宽货币和宽信用谁占上风，关键是看“水多”还是“面多”。 按照“货币—信用”框架，“宽货币+紧信用”对应债券牛市，“紧货币+宽信用”对应熊市，这两种情况一般不会产生大的分歧；但“宽货币+宽信用”和“紧货币+紧信用”对应震荡市，市场对“水多”还是“面多”就会产生较大分歧。 其次，如何衡量“水多”还是“面多”？“货币”代表央行资金供应的意愿，是央行的政策目标，如果央行增加资金供给，就是“水多”； 而“信用”代表市场的融资需求，是政策目标的实现效果，实体经济融资需求变强、经济复苏弹性变高，就是“面多”。 再次，宽信用预期形成后，何时会实质性冲击债市？央行投放流动性的最终目的是宽信用，宽货币的必经链条。这就要区分两种情况： ①如果实体经济融资需求强、货币传导渠道通畅，“水”会很快流向实体经济，那就是“面多于水”；②如果是实体经济融资需求偏弱、货币传导渠道受阻，即便是央行想要宽信用，但“面”承接不住更多的“水”，就是“水多于面”，这就会导致资金“淤积”、出现“时滞”。 因此，判断实体需求是否企稳、融资渠道是否通畅就成为重要一环。 历史上四次宽信用预期的起点。分别是2008年11月、2012年6月、2015年12月、2018年7月。①2008年社融企稳主要是贷款放量，“四万亿”刺激基建并带动其他投资需求。②2012年主要是靠非标，政府融资需求旺盛，配合监管松绑，券商通道业务大发展，非标放量带动社融企稳。③2015年主要是靠债券，公司债和企业债放松发行标准，城投债融资边际放松，新增债券占社融比重达到20%的峰值。 ④2018年是靠贷款放量、非标收缩放缓、以及小微民营融资回暖，工业利润增速“断崖式”下滑后，基建发力、理财新规放松、加快疏通融资渠道。 首先，从宽货币到宽信用的时滞在加长。四次宽信用预期出现前，对应货币政策转向的时点分别为：①2008年9月央行下调基准利率； ②2011年12月央行降准并下调央票利率；③2014年4月定向降准； ④2018年1月和4月定向降准。 其次，从社融企稳到利率触底的时滞也在加长。四次社融企稳后，对应10年国债利率的拐点出现分别在：①2008年12月底。②2012年7月底。③2016年1月。④2019年8月，趋势被疫情打断。从四次社融企稳到利率拐点的间隔来看，时滞也在拉长。 图1：从宽货币到宽信用再到利率触底，时滞在拉长 我们认为这与两个因素有关，一是经济结构调整，基建和房地产作为宽信用抓手的作用在边际转弱，二是金融监管加强，非标、城投等融资渠道被压制。这就导致，市场需要看到更多实实在在的数据，看到实体融资需求明显改善，才会真正相信宽信用。 因此，现在判断宽信用何时冲击债市，仅观察到社融企稳还不够，还需要看到融资弹性的斜率和宽信用的持续性在一个方向上共振，才会造成市场真正恐慌，这就需要经济数据配合。比如，2018年12月底社融数据企稳，按照此前的规律，利率拐点可能很快出现，但直到2019年3月份PMI反弹斜率走高、金融数据连续回升，市场才真正相信宽信用。 此外，宽信用形成初期，很难对债市产生较强影响。比如2018年7~8月，央行指导商业银行配置中低等级信用债、资管新规不搞“一刀切”、国常会定调财政政策“要更加积极”、地方债发行放量，宽信用的雏形形成，10年国债利率上行20bp。但2018年10月央行再次降准，清除宽信用担忧，直到2019年3月底，经济数据和金融数据给出共振信号，利率才出现一波大行情的调整。 最后，每年年初市场都在担心“信贷开门红”，究竟有没有宽信用引发的利率调整行情？我们提取历年1月新增社融和新增人民币贷款的量，进行同比增量计算，发现1月新增社融和信贷同比增量均值为2755亿元、1997亿元，无论是当月新增、还是当月同比多增，1月确实都是每年的高点，“信贷开门红”的说法确实存在。 图2：历年“信贷开门红”确实存在 但进一步说，虽然“信贷开门红”不假，但从历年债市行情来看，年初利率普遍是下行，即便调整，也更多是因为其他利空。比如，2011年年初，10年国债利率调整20bp，但主要是因为通胀高企和经济数据高增，市场紧缩预期升温；2016年初出现调整，也有“信贷开门红”的扰动，当时市场传言是2月上半月信贷已经超过2万亿，但利率调整也更多是担心通胀，且后续3~6月债市仍在调整，还是因为黑色系大宗商品价格暴涨，加深“周期复辟”担忧。 图3：“信贷开门红”基本没有导致债市明显调整 落脚当下，从金融数据来看，虽然2021年10~11月数据磨底，但社融回升态势还不明朗，市场需要观察12月信贷数据是否乐观，以及后续1~2月金融数据是否会连续回升。此外，虽然年初仍有“信贷开门红”担忧，但在PPI持续下行、央行维稳流动性的背景下，很难出现持续紧缩预期。 从融资弹性角度，虽然11月以来PMI新订单指数小幅回升，但非制造业、建筑业新订单仍在下滑，疫情扰动下小企业景气仍然偏弱，实体融资需求的稳定性不足。再考虑到未来的数据真空期，市场不能很快做出判断，还是要等到社融和经济数据给出确认信号，债市可能才会出现较大级别的调整。 图4：非制造业和建筑业需求仍在下滑 图5：小企业制造业景气指数仍在下滑 总的来说，短期而言，宽货币仍是主线，宽信用仍是远期模糊的利空。 市场需要看到，宽信用的持续性和实体经济融资弹性的斜率在同一个方向上持续共振，也就是金融数据连续回升、经济数据环比动能走强，债市可能才会剧烈调整。