债券事件点评：每一次宽信用冲击都是加仓债券的好机会

不对称“降息”落地，5年期LPR调整低于债市预期。2022年1月20日，LPR报价结果公布。总体上，此次报价属于不对称“降息”，而5年LPR利率调整幅度低于债市预期。银行“降价”诉求偏弱，以及地产政策放松有限是两大原因。 MLF降息后，技术性止盈和宽信用预期反复导致债市“颠簸”。 技术性止盈无可厚非，但我们认为，预售资金的监管属于属地管理，很难全国“一盘棋”。监管很难对资质偏差的房企“开口子”，而这类主体是行业内风险相对偏高的。 “放水”既出，但政策协同度还不够，制约了宽信用的兑现。央行的货币政策胜在“灵活”，因此通常反应更快，更为领先。但“放水”既出，水的流向却并不完全为央行所把控。在上一轮宽信用中，2018年4月份，央行第一次降准，到7月份政治局会议，财政确认了“积极”的取向，期间时滞3个月。 当前阶段，越是相信要宽信用，越是该相信货币政策会继续宽松。 从常识角度，宽货币的目的是为了宽信用，而政策对于“稳增长”表达了如此“急切”的诉求，让我们有理由相信宽信用一定能实现。但当前阶段，两者并不“互斥”，而是“共生”关系。类似，2018年10月和2019年1月，对于宽信用预期升温的阶段，分别有两次降准落地。当前至两会前后，依然是货币政策宽松的窗口期。 股市风险偏好提升或是值得关注的前瞻指标。除了社融和PMI两大较为领先的经济观测指标，我们建议关注股市情绪的边际变化。2019年1~4月份，债市的起落都受到了股市波动的影响。 如果利率有反转的风险，起码要看到A股和港股主要指数，持续上涨一个月以上再说。而在此之前，每一次宽信用冲击都是加仓债券的机会 不对称“降息”落地，5年期LPR下调不及市场预期。2022年1月20日，当日公布的LPR报价结果显示，1年期LPR报价利率调降10bp至3.70%，继2021年12月20日后第二次调降。5年期LPR报价利率调降5bp至4.60%。总体上，此次报价属于不对称“降息”，而5年LPR利率调整幅度低于债市预期。 “降价”诉求偏弱，政策放松有限是两大原因。一方面，从报价行为出发，反映的是银行息差偏窄，负债成本相对刚性的情况下，很难大幅压缩资产端收益要求，而新的LPR报价利率形成，会影响年初贷款重定价。 另一方面，地产相关政策虽然边际回暖，但实际放松力度有限。 对于地产的定性，一直是“稳定”而非“刺激”。行业层面的政策，比如鼓励优质项目并购、兼并重组，结构性政策力度大于总量层面。 图1：5年LPR利率下调5bp，低于市场预期 图2：商业银行净息差持续收窄 技术性止盈和宽信用预期反复导致行情“颠簸”。1月17日，MLF利率调降后，盘面显示市场分歧有所加大。除却部分久期长、杠杆高的机构获利了结，宽信用预期的反复也导致了部分抛盘。1月19日现券利率尾盘明显上行，路透新闻称，房地产预售资金监管将放松，或将允许预售托管账户中的资金协助履行债务、付款给供应商，以及做融资操作。 预售资金的监管属于属地管理，很难全国“一盘棋”。房地产资金来源中有40%是预售资金。在监管偏松时期，部分资金直接打入房企账户而非监管账户，通过未竣工房产私下融资避免预售资金监管等方式达到私自挪用资金的目的。在行业景气度较高的阶段，以上行为一定程度上被“默许”为融资政策，助推了房企加快扩张。 自恒大事件爆发后，2021年三季度开始，住建部以及各地方均先后出台了相关政策，收紧对预售资金的监管。而2022年初以来，担忧地产“硬着陆”风险之下，相关政策出现了边际放松。 但监管的基本原则仍是“属地管理制度”，比如烟台对于符合评级要求的房企预售资金留存比例允许适度降低，但潍坊、福州等市仍旧在“强调”此前的监管要求。 从根本上说，预售资金监管强化是为了“保交楼”，与政策的稳民生的核心诉求一致。因此，监管很难对资质偏差的房企“开口子”，而这类主体是行业内风险相对偏高的。类似并购贷的推行，从招商蛇口的“名不副实”到浦发银行被“窗口指导”，预售资金放松是否能全面推广还需要时间观察。 表1：房地产预售资金监管相关政策 “放水”方向很确定，但政策协同还不够，制约了宽信用效果。 央行的货币政策胜在“灵活”，因此通常反应更快，更为领先。 但“放水”既出，水的流向却并不完全为央行所把控。从过去一段时间，股债走势的“割裂”也可以看出，市场对于宽信用出现的时点判断还比较犹豫。 此前韩文秀撰文称“各地区各部门都要担负起稳定宏观经济的责任，这不仅是经济问题，更是政治问题。”后续可能要见到更多的配套政策出台，央行发言中提到“在党中央、国务院的坚强领导下，各个方面也都在发力”，也传达了类似的信号。 然而，财政的问题在于：①疫情导致的收支缺口还存在；②整体口径下，继续强调防风险，要“坚决防止债务过快增长”，相关融资政策并没有放松；③债务追责机制的约束导致微观主体缺乏足够的动力。在上一轮宽信用中，2018年4月份，央行第一次降准，到7月份政治局会议，财政确认了“积极”的取向，期间时滞3个月；再到12月份社融企稳回升，期间时滞5个月；再到19年4月份债市崩盘，期间时滞3个月。 当前阶段，越是相信要宽信用，越是该相信货币政策会继续宽松。从常识角度，宽货币的目的是为了宽信用，而政策对于“稳增长”表达了如此“急切”的诉求，让我们有理由相信宽信用迟早能实现。但当前阶段，两者并不“互斥”，而是“共生”关系。 类似，2018年10月到2019年1月，对于宽信用预期升温的阶段，分别有两次降准落地，以及若干创新性宽松工具推出。当前至两会前后，依然是货币政策宽松的窗口期。越是担心“宽信用”出效果的阶段，央行“放水”的力度反而越猛，这种预期层面的反差会推动利率持续下行。 股市风险偏好持续提升或是值得关注的前瞻指标。除了社融和PMI两大较为领先的经济观测指标，我们建议关注股市情绪的边际变化。2019年1~4月份，债市的起落都受到了股市波动的影响。如果利率有反转的风险，起码要看到A股和港股主要指数，持续上涨1-2个月以上再说。在此之前，每一次宽信用冲击都是加仓债券的机会。 图3：2018H2~2019H1宽信用，依次经历了央行转向→财政转向→股市见底→债市转跌四个阶段