多重因素影响致盈利下降，新能源项目稳步推进

营业收入稳健增长，归母净利润有所下降。2023年前三季度，公司实现营收192.89亿元（+10.82%），归母净利润54.36亿元（-11.56%），扣非归母净利润53.51亿元（-13.13%）。公司营业收入同比增加的原因在于投产运营的风电、光伏机组增加，发电量、上网电量增加较多。公司归母净利润同比下降的原因：一是由于新投产项目数量和电源类别变化等影响，公司前三季度试运行收入同比下降较多，根据《企业会计准则解释第15号》试运行收入计入营业收入，按会计准则要求匹配直接相关成本后，试运行收入产生的利润贡献同比减少较多；二是2022年投产装机在2023年陆续转固，折旧及运营成本均有所增加；三是2022年12月开始发电企业计提安全生产费，营业成本同比净增加；四是参股企业盈利水平波动，投资收益同比下降37%。 新能源在建项目规模较大，未来项目投运保障业绩增长。截至2023年6月，公司在建项目计划装机容量合计为13.15GW，其中风电3.64GW，光伏9.51GW，公司在建项目逐步投运将驱动公司业绩持续稳健增长。公司积极获取新能源项目资源，抢抓国家千万千瓦级新能源大基地政策机遇，不断优化发展布局，积极推进国家大型风电光伏基地项目策划申报和地方常规项目竞配等工作； 同时推动海上风电资源获取，规划布局海上风电基地，随着各地海上风电项目开始核准，公司海上风电项目资源逐步落地。 控股股东增持公司股份，彰显未来发展信心。10月16日，公司发布公告，公司控股股东三峡集团计划在未来12个月内，通过上海证券交易所允许的方式增持公司股份，增持金额3-5亿元,增持价格不超过6元/股，资金来源为三峡集团自有资金。近日，三峡集团通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份2676.67万股，占公司总股本比例约为0.09%，增持股份的金额为1.28亿元。 风险提示：用电量下滑；电价下滑；新能源项目投运不及预期；市场竞争加剧；行业政策变化。 投资建议：由于公司营业成本显著增加及投资收益同比下降，下调公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为71/91/105亿元（原预测值分别为86/102/113亿元），分别同比增长-1.0%/28.8%/15.4%；EPS分别为0.25/0.32/0.37元，当前股价对应PE为19.3/15.0/13.0X。给予公司2024年17-18倍PE，对应公司合理市值为1552-1643亿元，对应5.42-5.74元/股合理价值，较目前股价有13%-20%的溢价空间，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 营业收入稳健增长，归母净利润有所下降。2023年前三季度，公司实现营收192.89亿元（+10.82%），归母净利润54.36亿元（-11.56%），扣非归母净利润53.51亿元（-13.13%）。其中，第三季度单季营收55.85亿元（+5.84%），归母净利润9.20亿元（-18.09%），扣非归母净利润9.34亿元（-2.34%）。公司营业收入同比增加的原因在于投产运营的风电、光伏机组增加，发电量、上网电量增加较多。 2023年前三季度，公司发电量400.34亿千瓦时（+13.36%），其中第三季度发电量119.43亿千瓦时（+10.31%）。公司归母净利润同比下降的原因：一是由于新投产项目数量和电源类别变化等影响，公司前三季度试运行收入同比下降较多，根据《企业会计准则解释第15号》试运行收入计入营业收入，按会计准则要求匹配直接相关成本后，试运行收入产生的利润贡献同比减少较多；二是2022年投产装机在2023年陆续转固，折旧及运营成本均有所增加；三是2022年12月开始发电企业计提安全生产费，营业成本同比净增加；四是参股企业盈利水平波动，投资收益同比下降37%。 风光新能源发电量、上网电量持续增加。2023年前三季度，公司风电发电量279.78亿千瓦时（+16.27%），其中陆上风电发电量193.78亿千瓦时（+17.43%），海上风电发电量86.00亿千瓦时（+13.76%）；太阳能发电量114.46亿千瓦时（+8.92%）； 水电发电量5.63亿千瓦时（-21.15%）；独立储能发电量0.47亿千瓦时（+56.67%）。 第三季度，风电发电量73.97亿千瓦时（+10.04%），其中陆上风电发电量52.00亿千瓦时（+9.47%），海上风电发电量21.97亿千瓦时（+11.41%）；太阳能发电量41.63亿千瓦时（+11.82%）；水电发电量3.61亿千瓦时（-1.63%）；独立储能发电量0.22亿千瓦时（+46.67%）。 图1：三峡能源营业收入及增速（单位：亿元） 图2：三峡能源单季营业收入（单位：亿元） 图3：三峡能源归母净利润及增速（单位：亿元） 图4：三峡能源单季归母净利润（单位：亿元） 毛利率下降及费用率水平小幅上升，净利率水平下行。2023年前三季度，公司毛利率为55.28%，同比减少6.09pct，主要系营业成本同比显著增加影响。费用率方面，2023年前三季度，公司财务费用率、管理费用率分别为15.59%、5.90%，财务费用率同比减少0.79pct，管理费用率同比增加1.14pct，整体费用率水平有所上升。同期内，受毛利率下降及费用率水平上升影响，公司净利率较2022同期减少8.02pct至32.11%。 图5：三峡能源毛利率、净利率变化情况 图6：三峡能源三项费用率变化情况 ROE下降，经营性净现金流有所增长。2023年前三季度，由于公司净利率下行，公司ROE下降，较2022年同期减少1.56pct至6.88%。现金流方面，2023年前三季度，公司经营性净现金流为116.52亿元，同比增加21.96%，经营性净现金流同比增加的原因在于新投产运营的风电、光伏项目较多，上网电量、售电收入增幅较大。 图7：三峡能源现金流情况（亿元） 图8：三峡能源ROE及杜邦分析 新能源在建项目规模较大，未来项目投运保障业绩增长。截至2023年6月，公司在建项目计划装机容量合计为13.15GW，其中风电3.64GW，光伏9.51GW，公司在建项目逐步投运将驱动公司业绩持续稳健增长。公司积极获取新能源项目资源，抢抓国家千万千瓦级新能源大基地政策机遇，不断优化发展布局，积极推进国家大型风电光伏基地项目策划申报和地方常规项目竞配等工作；同时推动海上风电资源获取，规划布局海上风电基地，随着各地海上风电项目开始核准，公司海上风电项目资源逐步落地。 控股股东增持公司股份，彰显未来发展信心。10月16日，公司发布公告，公司控股股东三峡集团计划在未来12个月内，通过上海证券交易所允许的方式增持公司股份，增持金额3-5亿元,增持价格不超过6元/股，资金来源为三峡集团自有资金。近日，三峡集团通过上海证券交易所交易系统以集中竞价方式增持公司股份2676.67万股，占公司总股本比例约为0.09%，增持股份的金额为1.28亿元。 投资建议：下调盈利预测。由于公司营业成本显著增加及投资收益同比下降，下调公司盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为71/91/105亿元（原预测值分别为86/102/113亿元），分别同比增长-1.0%/28.8%/15.4%；EPS分别为0.25/0.32/0.37元，当前股价对应PE为19.3/15.0/13.0X。给予公司2024年17-18倍PE，对应公司合理市值为1552-1643亿元，对应5.42-5.74元/股合理价值，较目前股价有13%-20%的溢价空间，维持“买入”评级。 表1：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明