2023年中国煤炭开采行业信用梳理

中国煤炭生产商业绩随煤价起舞，具备周期性特征，行业风险高于平均水平 惠誉博华选取了50家中国煤炭开采企业开展信用梳理，对其潜在独立信用状况与主体信用质量进行评估。 “富煤、贫油、少气”的资源禀赋决定了煤炭对中国能源安全具有关键意义。2022年，煤炭消费占中国一次能源消费比重达55.5%，高于全球平均水平近29个百分点。中国煤炭短期价格受供需平衡、市场情绪、与国际煤炭或可替代性能源价差关系等多重因素共同影响，中长期价格则与“碳中和”路径下的供需格局演进息息相关，具有明显的周期性特征。以近三年煤价走势为例，2021年去产能成效显著叠加安全事故频发及重大活动安排，矿井主动/被动停产加剧，煤炭供给缩减与需求持续复苏间的矛盾快速发酵，煤炭价格迅猛回升，超高景气周期骤然形成。即使中国政府密集出台保供政策与限价措施，煤价走势依然坚挺。2022年秦皇岛港山西产动力末煤（Q5500）平仓均价与京唐港山西产主焦煤（含税）库提均价同比仍分别上涨42.4%、12.8%。 中国煤炭价格具有明显的周期性特征，是影响煤炭生产商经营与财务业绩最为关键的变量。由于价格信号瞬息万变且难以掌控，惠誉博华认为中国煤炭开采企业，无论其个体竞争地位强弱，均经营于存在高风险的行业环境中。 惠誉博华对中国煤炭开采企业经营风险的评估围绕对其核心资产即“矿山”质量的考察。晋陕蒙地区大型煤企具备天然的经营优势，有助于其获得更为有利的潜在独立信用状况评估结果。财务风险评估侧重于煤炭开采企业现金流的创造能力，部分在经营风险梳理中尽显优势的煤企偿债风险要素排序殿后。 样本煤炭开采企业潜在独立信用状况集中于“一般”区间，评估结果分布体现了其经营与财务表现易随周期波动的特征。基于股东的支持能力、意图或与其关联性强弱，“自上而下”与“自下而上”的评估方法被分别应用于煤炭开采企业潜在主体信用质量的评估中。 惠誉博华 相关研究 煤价跌势未止，煤企利润缩水（2023.06） 来源：Wind，惠誉博华 然而，执行近两年的保供政策全面激发了中国煤炭的增产潜能。2022年与2023年1~9月，中国分别实现原煤产量45.0亿吨、34.4亿吨，同比增长9.0%、3.0%。与此同时，在动力煤内外价差修复，进口窗口打开、零关税优惠政策延续、与重要贸易对手澳大利亚关系改善等利多因素共同推动下，2023年1~9月中国煤及褐煤进口量同比暴涨73.1%至3.5亿吨，规模已达2022年度水平的119%。原煤的高负荷生产与超预期进口导致中国煤炭供给自2023 分析师 唐大千，Daqian Darius Tang CPA,CFA+86 (10) 5663 3873darius.tang@fitchbohua.com 王兴萍，XingpingWangCPA+86 (10) 5663 3871mengyang.liu@fitchbohua.comxingping.wang@fitchbohua.com 媒体联系人 李林+ 86(10)59570964jack.li@thefitchgroup.com 注：煤炭供给=原煤产量+煤与褐煤进口量-出口量。来源：Wind，惠誉博华 年以来月度（累计）增速居于7%~11%的高位区间，超越主要下游需求端增长水平。煤炭供需平衡由相对短缺转向过剩叠加接踵而至的高库存，煤价应声回落。2023年前三季度秦皇岛港山西产动力末煤（Q5500）平仓均价与京唐港山西产主焦煤（含税）库提均价同比分别下滑20.1%、24.8%。 由于产量变化相对稳定，价格成为影响煤炭生产商经营与财务业绩最为关键的变量。在煤价飙升加持下，2022年中国煤炭开采与洗选部门分别录得营业收入与利润总额同比增幅19.5%、44.3%；但随着煤价回落，2023年1~8月前述增幅分别反转至-13.9%、-26.3%，变化趋势与煤价如出一辙。这展现出煤炭开采企业，无论其个体竞争地位强弱，其业绩表现被充分暴露于瞬息万变且难以掌控的价格信号中，因而具备强周期性特征。惠誉博华基于上述考量，认为中国煤炭开采企业，与其他大宗商品生产商雷同，行业风险高于平均水平。 惠誉博华本次信用梳理系内部研究，不构成评级行动。评估基于案头可获得的公开历史资料，存在一定局限性，评估结果可能与经实地调研后的项目存在差异。惠誉博华将持续关注中国煤炭开采企业经营与财务变化。伴随政策指引、行业发展与公司持续运营，样本潜在独立信用状况、潜在主体信用质量及其分布可能发生变化。 惠誉博华所选样本煤企运营规模与所有制类型展现多元化属性 惠誉博华选取了50家中国煤炭开采企业为样本开展信用梳理，对其潜在独立信用状况1与主体信用质量进行案头评估。按运营规模分，50家样本主体包括原煤/煤炭产量大于1亿吨的大型煤炭企业10家（20%），产量大于5000万吨的大中型煤炭企业6家（12%），产量大于2000万吨的中型煤炭企业16家（32%），产量大于500万吨的中小型煤炭企业16家（32%），产量不足500万吨的小型煤炭企业2家（4%）。按所有权性质分，50家样本主体包括中央国有企业8家（16%），地方国有企业39家（78%），私营企业2家（4%），无实际控制人的公众企业1家（2%）。 经营风险评估聚焦于矿山质量，晋陕蒙地区大型煤企具备天然的经营优势，有助于其获得更为有利的潜在独立信用状况评估结果 惠誉博华对中国煤炭开采企业经营风险的评估围绕对其核心资产即“矿山”质量的考察。考虑到仅个别样本享有具备竞争力的海外矿山资源（如兖矿集团于澳大利亚拥有以莫拉本（Moolarben）为代表的9座在产矿山）而存在国别风险敞口，绝大多数样本煤企主力矿井均位于中国境内，惠誉博华因此将企业经营风险的评估聚焦于可展现煤炭生产商规模与市场地位的原煤产量、EBITDA与单井规模以及可衡量其成本地位的吨煤成本等关键风险要素。与此同时，反映矿山生产可持续性的矿井剩余开采年限也将被纳入分析框架，以评估样本煤企的实际经营风险。梳理结果显示，拥有晋陕蒙地区（或“三西地区”，下同）大型矿井的煤炭开采企业具备天然的经营优势，这些优势有助于煤企获得更为有利的潜在独立信用状况评估结果。 样本主体规模与市场地位分化显著，评估结果优势煤企主力矿井基本位于晋陕蒙地区，而劣势煤企矿井区位广泛，地域特征并不明显 惠誉博华对煤炭开采企业规模与市场地位的评估涉及生产规模、EBITDA与单井规模三大关键风险要素。原煤产量方面，近半数（52%）样本煤企2022年原煤（煤炭）产量居于1000~5000万吨之间，剩余煤企产量规模分居序列两端而差异明显。其中，国家能源、中国神华、山东能源、陕西煤化、晋煤集团、中煤集团、焦煤集团、陕西煤业、中煤能源、潞安集团等10家大型煤企2022年原煤（煤炭）产量过亿吨，生产规模效应显著，主力矿井基本位于晋陕蒙地区。而恒源煤电、郑州煤电、安源煤业等中小或小型煤企，2022年原煤（煤炭）产量不足1000万吨，规模地位与头部企业不可同日而语。 惠誉博华对中国煤炭开采企业潜在独立信用状况的分析基于惠誉博华工商企业主评级方法与行业评级指引—采掘业，分析要素包括企业所处行业风险、管理与治理、经营风险、财务风险等四大核心指标。其中，经营风险包含规模与市场地位、成本地位、多样性，环境与国别风险、矿井年限等四项子指标，财务风险包含盈利能力、财务杠杆与财务灵活性等三项子指标。无论经营抑或财务风险子指标，其评估结果均可能包含惠誉博华对一项或多项关键风险要素（Key Risk Factors, KRFs）的评估意见。 样本煤炭开采企业EBITDA序列与原煤（煤炭）产量高度相似。26家（52%）煤企近五年EBITDA均值（下同）居于30~150亿元人 民币区间。头部企业国家能源EBITDA规模一枝独秀，均值逾2000亿元，陕西煤化、山东能源、中煤集团、焦煤集团等其他全国或地方煤炭领军企业EBITDA均值处于300~700亿元人民币区间，规模地位同等突出。而身处序列另一端的大有能源、郑州煤炭、安源煤业EBITDA均值不足20亿元人民币，样本煤企间规模与市场地位的差异不言自明。 三西地区得天独厚的资源禀赋是域内矿井成本领先的基石 成本优势是煤炭生产商对抗周期冲击的有力武器，样本煤企吨煤（销售）成本因矿山条件、开采煤种、技术水平、管理能力不同而差异明显，多数煤企吨煤（销售）成本分布于300~400元/吨区间。晋陕蒙得天独厚的资源禀赋是域内矿井成本领先的基石。电投能源、榆林能源、伊泰股份、晋控煤业、中国神华近两年吨煤成本均值（下同）不超170元/吨，（销售）成本明显低于样本企业331元/吨的中位水平；而恒源煤电、盘江股份、郑州煤电、天安煤业、安源煤业、上海能源、开滦股份等样本煤企主力矿区经多年开采赋存较深、地质条件复杂、安全生产压力大，且煤种多以焦煤为主，吨煤成本均值高于500元/吨，这在很大程度上剥夺了其获得较高成本地位评估结果的可能性。 国家战略规划推动晋陕蒙基地内煤炭开采企业存在更大新矿开辟机遇以强化其可持续性优势 作为经营风险评估的重要组成部分，惠誉博华采用矿井剩余开采年限的测算结果3衡量样本煤炭开采企业的经营可持续性和（或）资本开支紧迫性。绝大多数样本煤企矿井剩余开采年限居于30~65年区间。盘江股份、中煤能源、郑州煤炭、陕西煤化、新汶矿业矿井计算可采年限高于90年，经营可持续性很强；而山煤国际、兖矿集团、潞安环能、冀能股份矿井计算可采年限低于30年，可能需要大规模新矿开拓开支以保障生产接续。相较规模与市场地位、成本地位子指标，矿井年限评估结果与煤企主力矿井区位关联性有所降低，但惠誉博华仍认为晋陕蒙地区煤炭生产商在中长期内拥有更强的生产接续能力，这与中国政府对境内煤炭生产基地的增量规划与发展政策息息相关。“十四五”期间，中国14个亿吨级煤炭基地共获得2.6亿吨增量生产指标。其中，晋陕蒙地区增量指标比重高达73.5%。与其他基地侧重“控制/稳定规模”或承担“应急 惠誉博华对衡量煤炭开采企业规模与市场地位的第三项关键风险要素，即单井规模的评估结果显示，样本煤企计算单井规模2多处于150~500万吨区间。其中，晋陕蒙域内煤矿单井规模普遍较大，如陕西煤化、中国神华、电投能源不乏单井规模千万吨级以上矿井。尽管可能存在较小的整合矿井拉低测算结果，以晋控煤业、华电煤业、榆林能源为代表的三西地区煤矿计算单井规模整体优于地处山东、河南、安徽、河北、江苏等地区煤企，其煤矿计算单井规模大多处于100~300万吨之间。 3计算矿井剩余开采年限=在产矿井可采储量/在产矿井核定产能。 保障/区内平衡（保障）”不同，晋陕蒙地区基地将以“控制节奏，高产高效，兜底保障”为目标，这使得域内煤炭开采企业存在更大新矿开辟机遇以强化其可持续性优势。 财务风险评估侧重于煤炭开采企业现金流创造能力，部分在经营风险梳理中尽显优势的煤企偿债风险要素排序殿后 吨煤成本低的样本煤企在盈利能力排序中“占尽先机” 惠誉博华对中国煤炭开采企业财务风险的评估侧重于煤炭生产商现金流的创造能力。其中，盈利能力的评估对象聚焦于FFO利润率与FCF利润率，并辅以EBITDA利润率。梳理结果显示，FFO利润率各区间样本数量均衡，晋陕蒙地区煤企盈利能力在样本主体中排序领先。例如，居于第一梯队，即近五年FFO利润率（FFO/营业总收入）均值高于30%的8家样本煤企中，6家主力矿井位于三西地区，这与经营风险评估中其域内矿井普遍较低的吨煤成本遥相呼应。与之相对，FFO利润率排序殿后的17家样本煤企中仅5家主力矿井位于晋陕蒙，且其偏低的盈利评估结果多由以贸易、化工为代表的辅业拖累所致。样本煤企FCF利润率、EBITDA利润率序列与FFO利润率具有较高相似性。 样本煤炭开采企业潜在独立信用状况集中于“一般”区间，评估结果分布体现了其经营与财务表现易随周期波动的特征 惠誉博华就中国煤炭开采企业潜在独立信用状况的梳理基于对行业风险、管理与治理、经营风险、财务风险等因素的综合评估。梳理结果显示，样本煤企潜在独立信用状况集中于“一般”区间，共23