敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月30日 公司研究 Q3业绩大幅增长，持续推进新材料产业链布局 ——恒力石化（600346.SH）2023年三季报点评 买入（维持） 当前价：13.97元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：蔡嘉豪 执业证书编号：S0930523070003 021-52523800 caijiahao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 70.39 总市值(亿元)： 983.36 一年最低/最高(元)： 12.95/18.43 近3月换手率： 9.79% 股价相对走势 -14%-6%2%11%19%10/2201/2304/2307/23恒力石化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 0.54 1.05 -10.46 绝对 -2.78 -10.22 -8.93 资料来源：Wind 相关研报 芳烃景气Q2业绩环比改善，持续推进新材料布局——恒力石化（600346.SH）2023年半年度业绩预减公告点评（2023-07-17） 需求疲软22年业绩承压下滑，成品油景气上行23年Q1业绩环比大幅改善——恒力石化（600346.SH）22年年报及23年一季报点评（2023-04-28） 事件： 公司发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入1731亿元，同比+1.6%，实现归母净利润57亿元，同比-6.3%；其中Q3单季度实现营业收入637亿元，同比+24.4%，环比+19.5%，实现归母净利润26.5亿元，同比+46亿元，环比+30.5%。 点评： 油价上涨，芳烃、聚酯价差改善，Q3业绩大幅增长：2023年Q3，布伦特原油、石脑油、PX、PTA、FDY均价分别为85.73美元/桶、646美元/吨、8832元/吨、6013元/吨、8495元/吨，分别同比-13%、-10%、-4%、-4%、-2%，分别环比+10%、+8%、+3%、+2%、+2%。石脑油裂解、炼油、PX、PTA、FDY价差分别为-106.5美元/吨、673元/吨、1461元/吨、259元/吨、2457元/吨，分别同比+0美元/吨、+193元/吨、-402元/吨、-359元/吨、+160元/吨，分别环比-69美元/吨、-267元/吨、+719元/吨、-209元/吨、+135元/吨。2023年Q3，油价环比大幅上涨，公司库存收益增加，叠加需求持续复苏，PX、涤纶长丝价差环比显著改善，公司Q3业绩环比大幅增长。 在建项目取得积极进展，加速布局下游高附加值新材料产业链：截至2023年Q3，公司位于大连长兴岛产业园的160万吨/年高性能树脂及新材料项目，公用工程已投运，下游化工装置陆续开车中，预计2023年年底到2024年年初投产；康辉新材汾湖厂区功能性薄膜项目目前已经投产7条产线，剩余5条产线将陆续投产；惠州500万吨/年PTA项目已开车投产；康辉新材营口厂区锂电隔膜项目已于2023年6月开始陆续投产，目前已开车3条产线。随着在建项目稳步推进，公司下游化工新材料产业链将得到进一步完善，有效扩大公司聚酯新材料业务板块的产能和规模，推动公司未来高端产能的布局。“碳中和”政策背景叠加制造业转型升级，化工新材料需求上升促使公司加速向下游高附加值领域延伸，我们认为公司作为民营大炼化龙头，自身原有业务的业绩表现有望持续复苏，同时下游产业链的完善布局也将带来可观的业绩增量并降低业绩波动性，未来依旧具备较高成长性。 康辉新材分拆上市稳步推进，布局高新材料领域：2023年7月4日，恒力石化公布了分拆控股子公司康辉新材重组上市的预案。根据预案，此次大连热电拟通过向康辉新材全体股东发行股份购买其合计持有的康辉新材100%股权，进而实现恒力石化分拆康辉新材重组上市。 2023年10月24日，分拆子公司重组上市申请获得上海证券交易所受理。本次交易完成后，大连热电将成为康辉新材的控股股东，恒力石化将成为大连热电的控股股东，恒力石化将成为康辉新材的间接控股股东。大连热电主营业务为热电联产、集中供热，盈利能力较弱，未来发展前景不明朗，拟通过重大资产重组的方式置入具有较强持续经营能力的优质资产，实现主营业务整体转型，成长空间广阔。 康辉新材主营业务为功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等新材料产品的研发、生产及销售业务。康辉新材分拆上市有利于充实资本实力，聚焦于研发和制造功能性膜材料、高性能工程塑料和生物可降解材料等高新材料领域，进一步提升核心竞争力，其业绩的增长将同步反映到公司的整体业绩中，进而提升公司的盈利水平和稳健性。康辉新材也将更专注于国内紧缺的化工新材料产品的瓶颈突破，增强高端产能布局方面的发展能力。我们认为，未来随着康辉新材业绩增长和估值水平提升，公司财务状况和经营业绩有望长期受益。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 恒力石化（600346.SH） 盈利预测、估值与评级：公司持续强化上游“大化工”平台基础支撑，逐步完善下游化工新材料板块布局，全产业链优势显著，我们持续看好公司未来发展空间，因此我们维持公司2023-2025年盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别为81.00/109.94/129.86亿元，对应EPS分别为1.15/1.56/1.84元，维持对公司的“买入”评级。 风险提示：新增产能投放进度不及预期，全球经济复苏不及预期，国际原油价格波动，环保政策风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 197,970 222,324 243,912 267,627 293,680 营业收入增长率 29.92% 12.30% 9.71% 9.72% 9.73% 净利润（百万元） 15,531 2,318 8,100 10,994 12,986 净利润增长率 15.37% -85.07% 249.41% 35.72% 18.12% EPS（元） 2.21 0.33 1.15 1.56 1.84 ROE（归属母公司)（摊薄） 27.14% 4.39% 13.27% 15.89% 16.58% P/E 6 42 12 9 8 P/B 1.7 1.9 1.6 1.4 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-27 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 恒力石化（600346.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 197,970 222,324 243,912 267,627 293,680 营业成本 167,518 204,078 221,500 241,265 264,259 折旧和摊销 8,268 8,829 8,279 8,846 9,429 税金及附加 3,440 6,631 7,275 7,982 8,759 销售费用 291 393 431 473 519 管理费用 1,985 1,889 2,073 2,274 2,496 研发费用 1,019 1,185 1,300 1,426 1,565 财务费用 4,916 4,287 4,772 4,832 4,824 投资收益 19 0 1 1 1 营业利润 19,791 2,325 8,392 11,398 13,469 利润总额 19,828 2,410 8,428 11,435 13,506 所得税 4,290 92 320 434 513 净利润 15,538 2,318 8,107 11,001 12,993 少数股东损益 7 0 7 7 7 归属母公司净利润 15,531 2,318 8,100 10,994 12,986 EPS(元) 2.21 0.33 1.15 1.56 1.84 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 18,670 25,954 21,372 24,857 27,402 净利润 15,531 2,318 8,100 10,994 12,986 折旧摊销 8,268 8,829 8,279 8,846 9,429 净营运资金增加 14,891 -8,017 3,114 2,715 3,033 其他 -20,020 22,824 1,879 2,303 1,953 投资活动产生现金流 -13,098 -26,297 -17,484 -15,224 -15,199 净资本支出 -13,383 -25,708 -15,200 -15,200 -15,200 长期投资变化 0 -559 0 0 0 其他资产变化 285 -30 -2,284 -24 1 融资活动现金流 -7,388 10,405 -1,162 -6,638 -8,913 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 4,531 23,877 3,204 675 -629 无息负债变化 4,460 11,638 7,334 5,200 5,918 净现金流 -1,905 10,734 2,726 2,995 3,290 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 210,296 241,430 260,158 274,196 288,628 货币资金 15,986 28,076 30,803 33,798 37,088 交易性金融资产 814 604 604 704 804 应收账款 2,644 372 405 444 487 应收票据 0 0 2,439 2,676 2,937 其他应收款（合计） 852 702 770 844 927 存货 33,553 37,836 41,046 44,710 48,973 其他流动资产 8,694 6,756 6,972 7,209 7,470 流动资产合计 65,180 76,344 86,525 94,184 102,845 其他权益工具 200 0 200 200 200 长期股权投资 0 559 559 559 559 固定资产 122,731 118,719 122,927 126,922 130,597 在建工程 7,238 25,624 27,093 28,195 29,021 无形资产 7,342 8,925 8,674 8,435 8,208 商誉 77 77 77 77 77 其他非流动资产 3,903 6,327 8,477 8,477 8,477 非流动资产合计 145,116 165,087 173,634 180,013 185,783 总负债 152,996 188,510 199,049 204,924 210,213 短期借款 55,591 69,317 65,521 59,197 51,568 应付账款 10,689 8,869 14,134 15,395 16,862 应付票据 16,050 20,604 22,363 24,358 26,680 预收账款 0 0 2,439 2,676 2,937 其他流动负债 1,386 3,382 4,246 5,194 6,236 流动负债合计 97,776 125,853 129,124 127,644 125,543 长期借款 52,122 58,347 65,347 72,347 79,347 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 3,012 3,377 3,700 4,055 4,445 非流动负债合计 55,220 62,657 69,925 77,280 84,670 股东权益 57,301 52,920 61,109 69,272 78,415 股本 7,039 7,039 7,03