敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月23日 公司研究 价差扩张Q3业绩大幅增长，转型布局低碳新材料前景可期 ——卫星石化（002648.SZ）21年三季报点评 买入（维持） 当前价：41.60元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 17.20 总市值(亿元)： 715.37 一年最低/最高(元)： 14.47/48.68 近3月换手率： 72.39% 股价相对走势 -10%63%137%210%284%07/2011/2003/2107/21卫星石化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -7.07 11.73 94.98 绝对 -4.87 9.19 181.21 资料来源：Wind 相关研报 C2项目投产叠加价差扩大，公司业绩超预期——卫星石化（002648.SZ）21年前三季度业绩预告点评（2021-10-12） 强调转型发展战略，员工持股+回购彰显未来发展信心——卫星石化（002648.SZ）公告点评（2021-09-30） Q2业绩创历史新高，轻烯烃龙头未来可期——卫星石化（002648.SZ）21年H1业绩预增公告点评（2021-07-02） 事件：公司发布2021年三季报，21年前三季度公司实现营业收入200.2亿元，同比+165.1%，归母净利润42.6亿元，同比+371.8%；其中Q3单季度实现营业收入92.5亿元，同比+232.8%，环比+29.4%，归母净利润21.3亿元，同比+398.1%，环比+59.7%。 点评： C2项目投产助力销量上涨，价差大幅扩张推动Q3业绩超预期上涨：2021年前三季度由于C2化学品项目的投产和C3化学品的量价齐升，带动了公司业绩增长。2021年前三季度，国内丙烷、丙烯、聚丙烯（T30S）、丙烯酸、丙烯酸丁酯均价分别为4569元/吨、7722元/吨、8776元/吨、10904元/吨、16489元/吨，分别同比+25%、+19%、+11%、+60%、+111%；PDH、聚丙烯（T30S）、丙烯酸、丙烯酸丁酯的价差分别为1982元/吨、864元/吨、4866元/吨、1940元/吨，分别同比+152元/吨、-376元/吨、+2849元/吨、+1535元/吨。Q3单季度，国内丙烷、丙烯、聚丙烯（T30S）、丙烯酸、丙烯酸丁酯均价分别为4950元/吨、7553元/吨、8616元/吨、13851元/吨、18359元/吨，分别同比+40%、+11%、+4%、+103%、+134%；PDH、聚丙烯（T30S）、丙烯酸、丙烯酸丁酯的价差分别为1425元/吨、874元/吨、7578元/吨、1242元/吨，分别同比-857元/吨、-349元/吨、+5765元/吨、+957元/吨。前三季度产品价格价差的扩大叠加产能投放，公司业绩提升，未来产品价格高景气有望持续增厚业绩。 连云港C2项目一阶段运行良好，持续推进C2产业链布局：公司在连云港国家石化产业基地投资建设连云港石化有限公司年产135万吨PE、219万吨EOE、26万吨ACN联合生产装置项目，在2021年5月20日实现该项目一阶段一次性成功开车，正式进入投产，公司在C2产业链布局上更进一步。目前，项目二阶段已进入安装中，力争于2022年中期建成，投产后有望提升业绩。 “卫星石化”拟更名为“卫星化学”，突出布局下游低碳新材料发展战略：公司自创立以来专注于轻烃为原料的化学品与化学新材料产业链一体化布局，采用绿色低碳技术形成了以乙烷、丙烷等清洁能源生产化学新材料的特色产业链；同时，公司确立了以轻烃一体化为核心延伸发展低碳化学新材料的发展战略，因此公司证券简称拟由“卫星石化”更名为“卫星化学”。我们认为此次更名是公司强调自身向下游低碳化学新材料布局发展战略的举措。自我国“双碳目标”确立以来，我们发现我国化工企业正加速往下游高附加值新材料领域布局。公司20年底C2项目一期开车成功，标志着公司成功打通C2产业链，形成了“C2+C3”的双产业链布局，进一步完善了公司产业链布局。公司依托于自身强大的轻烃一体化产业链布局，正逐步加速往C2、C3下游化学新材料领域布局，计划于 2022 年建成以环氧乙烷与二氧化碳加成反应生产电池级碳酸乙烯酯（EC）、碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）等装置，包括 VC、FEC 等产品规划。 双碳政策下，公司绿色低碳全产业链布局前景可期：公司年产90万吨PDH装置副产氢气为3.6吨/年，按照煤制氢和天然气制氢测算可减排二氧化碳约为64.8万吨/年和43.2万吨/年，即生产一吨丙烯可以分别减排0.72吨和0.48吨二氧化碳。连云港项目两阶段全部投产，副产氢气将达14万吨，为公司在碳达峰与碳中和要求下持续发展提供有利条件。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 卫星石化（002648.SZ） 持股计划绑定骨干员工利益，高价回购股份彰显公司未来增长信心：公司9月30日发布员工持股计划。员工持股计划首次授予的持股对象为公司核心、骨干员工等，持股计划将标的股票对应的权益将根据公司绩效考核制度以及持有人归属期内绩效考核结果分三个归属期（40%/30%/30%）归属至持有人。公司通过回购股份充实持股计划股份来源，拟回购股份的价格不超过63元/股，拟回购股份的金额不低于1亿元，不超过2亿元，按回购上限价格63元/股及拟回购金额的上、下限进行测算，预计回购股份的数量为159万股-317万股，约占公司目前已发行总股本的0.09%-0.18%。员工持股及回购计划的出台，一方面绑定了骨干的利益，提升公司员工积极性，另一方面也表明了公司的快速成长目标，彰显了公司管理层对于公司未来发展的坚定信心。 盈利预测、估值与评级：公司依托于自身强大的轻烃一体化产业链布局，加速往C2、C3下游化学新材料领域布局前景可期，因此上调公司21-23年盈利预测，预计2021-2023年的公司净利润分别为68.13亿元（上调16%）/87.98亿元（上调25%）/100.74亿元（上调24%），对应EPS分别为3.96元/5.11元/5.86元。维持“买入”评级。 风险提示：新增产能投放进度不及预期，产品价差下跌风险。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 10,779 10,773 33,917 53,704 61,183 营业收入增长率 7.47% -0.06% 214.85% 58.34% 13.93% 净利润（百万元） 1,273 1,661 6,813 8,798 10,074 净利润增长率 35.31% 30.50% 310.16% 29.14% 14.51% EPS（元） 1.19 1.36 3.96 5.11 5.86 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.77% 12.19% 33.67% 31.22% 27.12% P/E 35 31 11 8 7 P/B 4.8 3.7 3.5 2.5 1.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-22 注：公司2019年末总股本为10. 66亿股，2020年末总股本为12.26亿股，2021年及以后总股本为17.20亿股 nMqNqOqQvNtMuMnMmNuMrNbR9R8OmOnNpNnMjMrQrRkPmOmRbRqRqMvPrNzRNZmNrR 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 卫星石化（002648.SZ） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 10,779 10,773 33,917 53,704 61,183 营业成本 7,965 7,681 22,782 38,244 43,560 折旧和摊销 547 601 617 954 1,268 税金及附加 57 56 177 286 326 销售费用 269 269 847 1,341 1,528 管理费用 306 274 862 1,364 1,554 研发费用 482 481 1,514 2,397 2,730 财务费用 145 189 18 -53 -62 投资收益 -34 -35 -35 -35 -35 营业利润 1,447 1,913 7,840 10,124 11,593 利润总额 1,452 1,907 7,835 10,118 11,587 所得税 184 250 1,025 1,324 1,516 净利润 1,267 1,658 6,809 8,794 10,071 少数股东损益 -5 -3 -3 -3 -3 归属母公司净利润 1,273 1,661 6,813 8,798 10,074 EPS(元) 1.19 1.36 3.96 5.11 5.86 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 1,352 -520 13,402 16,096 13,489 净利润 1,273 1,661 6,813 8,798 10,074 折旧摊销 547 601 617 954 1,268 净营运资金增加 -1,872 -1,861 1,021 -430 66 其他 1,405 -920 4,951 6,775 2,081 投资活动产生现金流 -3,529 -4,221 -7,494 -5,060 -5,035 净资本支出 -2,547 -5,277 -7,000 -5,000 -5,000 长期投资变化 1,413 2,100 0 0 0 其他资产变化 -2,395 -1,044 -494 -60 -35 融资活动现金流 1,562 9,574 1,806 1,093 106 股本变化 0 160 495 0 0 债务净变化 2,227 5,863 1,569 1,500 1,000 无息负债变化 750 4,168 11,161 11,298 3,948 净现金流 -565 4,775 7,714 12,129 8,560 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 17,926 32,341 51,672 72,408 86,321 货币资金 3,276 7,154 14,868 26,997 35,557 交易性金融资产 58 127 127 127 127 应收账款 326 408 1,284 2,033 2,316 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 12 29 92 146 166 存货 903 1,234 3,659 6,143 6,997 其他流动资产 722 1,983 3,140 4,129 4,503 流动资产合计 5,458 11,064 23,554 40,219 50,399 其他权益工具 98 98 98 98 98 长期股权投资 1,413 2,100 2,100 2,100 2,100 固定资产 4,071 4,531 9,538 13,630 17,276 在建工程 4,598 11,924 12,618 12,089 11,692 无形资产 840 857 840 823 807 商誉 44 44 44 44 44 其他非流动资产 1,010 812 1,275 1,275 1,275 非流动资产合计 12,468 21,277 28,118 32,189 35,922 总负债 8,668 18,699 31,429 44,227 49,174 短期借款 5,265 2,431 0 0 0 应付账款