极致的收益率曲线：反弹还是风险？

2023年10月29日 极致的收益率曲线：反弹还是风险？ 长端定价错了吗？从基本面看，Q3经济主要靠消费和制造业投资驱动，但明显高于历史同期值的消费倾向预示着消费“超额动能”或已 透支，6%以上的制造业投资也明显偏高，Q4经济动能大概率会边际趋缓。从收益率看，当前10Y国债与7天OMO利差高达90BP以上，基本持平于1月底，但当前经济预期显著弱于春节前，10Y国债或已超调。 为何短端如此之高？资金持续偏紧是短端大幅上行的主要原因。政府债发行虽然可能会导致央行阶段性投放不及时而出现资金收紧，但资金偏紧已持续较长时间，再结合8月下旬以来美债收益率明显上行 但人民币汇率一直稳定在7.3元附近来看，“稳汇率”诉求应是近期资金持续偏紧的主要原因。 债市还有修复空间吗？期限利差不断被压缩到极致和国开国债之间呈现出的“久期越长，利差越极致”特征告诉我们，资金持续偏紧和政府债供求关系是主导近期债市的核心变量。向后看，FOMC会议临近，汇率对国内资金的约束有望趋缓，供给压力最大的时期可能正在 过去，叠加四季度经济动能大概率边际趋缓、宽财政不宜简单线性外推和央行降准概率提升，我们继续坚持“债市仍处于修复时期”的基本判断，短端修复空间更大，长端修复进程可能会稍慢一些。 风险提示：房地产刺激政策超预期，宽财政政策超预期，中美关系超预期等。 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜分析师 SAC执业证书编号：S1450518100003 2023-10-26 2023-10-25 2023-10-22 2023-10-21 2023-10-27 政府债发行：万亿国债后， 供给知多少？ 城投债务透视（23）：湖州篇 万亿新增国债落地，债市怎 么看？ 一文详解AMC参与平台化债银行全面增持基金全面减持，保险增利率减信用——9月托管数据点评 相关报告 chigs@essence.com.cn 内容目录 1.长端定价错了吗？3 2.为何短端如此之高？5 3.债市还有修复空间吗？5 图表目录 图1：Q3居民平均消费倾向大幅高于历史同期值，“超额动能”或已透支（%）3 图2：当前制造业投资明显偏高（%）3 图3：CPI持续低迷，居民企业信心指数持续低位徘徊（%）4 图4：当前10Y国债与7天OMO利率之差大致与1月底持平（%）4 图5：“稳汇率”应是近期资金持续偏紧的主要原因（%，元）5 图6：久期越长，国开与国债的利差越极致（BP）5 当前，债券收益率曲线形态比较极致，10Y*1Y国债利差处于近15年的12%分位，10Y*1Y国开利差不足近15年的6%分位，10Y国开*10Y国债利差基本处于2006年以来的最低值。极致的收益率曲线是在孕育反弹修复的机会，还是隐藏着变盘转熊的风险？ 要回答这个问题，需要首先回答“长端定价错了吗”？若答案是YES，则债市熊陡风险恐难避免；若答案是NO，那就需要回答“为何短端如此之高”以及“未来能下来吗”？ 1.长端定价错了吗？ 从基本面看，三季度经济超预期，主要靠消费和制造业投资驱动。三季度消费对GDP的贡献高达94.8%，但居民平均消费倾向大幅高于历年同期水平，这可能预示着由居民补偿性消费带来的“超额动能”或已透支。1-9月制造业投资高达6.2%，其中8-9月连续超过7%，但在2016M7-2018M8强劲补库存时期平均PMI高达51.3%且其他经济分项（消费+出口+基建 +地产）合计的平均增速超过7.8%时，对应的制造业投资显著低于6%，这说明当前的制造业投资明显偏高，制造业投资相对终端需求存在结构性产能过剩，从而可能会对PMI回升带来较大约束。 图1：Q3居民平均消费倾向大幅高于历史同期值，“超额动能”或已透支（%） 2017-2019年均值2020-2022年均值2023年 2.43 Q1 Q2 居民平均消费倾向 Q3 Q1 Q2 2023年与2017-2019年均值的差值 Q3 80 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图2：当前制造业投资明显偏高（%） 2016M7-2018M8同比均值2023M92023M1-M9累计同比 基建+地产+�口+消费 制造业投资 PMI 制造业与其他经济分项对比 60 50 40 30 20 10 0 资料来源：Wind，安信证券研究中心 因此，虽然三季度经济超预期，但在消费“超级动能”或已透支、制造业投资明显偏高和房地产羸弱等背景下，预计四季度经济动能大概率边际趋缓，经济较弱还可以从持续 低迷的CPI走势和居民&企业信心指数持续低位徘徊中观察得到。增发1万亿国债虽会带动基建回升，但对经济内生动能的助推作用比较有限，而且增发国债可能主要是为了着眼于明年。基建通常作为经济的托底项而存在，它与债券走势之间没有明确的因果关系，房地产一直是历史上决定债市牛熊的主要变量。 图3：CPI持续低迷，居民企业信心指数持续低位徘徊（%） CPI:当月同比中国:消费者信心指数+中小企业信心指数，右轴 5 18 4 17 3 16 2 15 1 0 2015-01 2016-02 2017-03 2018-04 2019-05 2020-06 2021-07 2022-08 14 2023-09 1 13 6190 0 0 0 0 0 -0 资料来源：Wind，安信证券研究中心 从收益率看，近期10年国债一直围绕2.70%上下波动，盘中会时不时触及2.73%上方，当前10年国债收益率与7天OMO操作利率之差处于2021年4月12日央行提出流动性管理框架以来的93%分位，基本处于今年以来的最高位，与1月底的前高值大致持平，当时市场普遍对今年经济预期比较乐观。 图4：当前10Y国债与7天OMO利率之差大致与1月底持平（%） 10Y国债-7天OMO利率 2021-04-12,央行提🎧“流动性管理框架” 1.20 1.10 1.00 0.90 0.80 0.70 0.60 0.50 2021-01-042021-09-042022-05-042023-01-042023-09-04 资料来源：Wind，安信证券研究中心 因此，在经济预期显著弱于春节前的当下，90BP以上的10Y国债与7天OMO利率之差就显得明显过高，在排除央行加息的可能性后，二者过高的利差一方面预示着10Y国债或已处于超调状态，另一方面反映出资金偏紧和供给压力是导致10Y国债居高不下的主要原因。 2.为何短端如此之高？ 当前，1Y和2Y国债国开收益率均明显高于6月降息前，资金持续偏紧无疑是短端大幅上行的主要原因。基于上述分析，央行“加息意愿”较低，政府债集中发行和缴税虽然可能会导致央行“流动性管理框架”由于阶段性投放不及时而出现资金收紧，但资金偏紧已持续较长时间，再结合8月下旬以来美债收益率明显上行但人民币汇率一直稳定在7.3元附近来看，“稳汇率”诉求应是近期资金持续偏紧的主要原因。 图5：“稳汇率”应是近期资金持续偏紧的主要原因（%，元） 7.60 7.40 7.20 7.00 6.80 6.60 6.40 6.20 6.00 5.80 5.60 USDCNH:即期汇率2Y美债-2Y中国国债，右轴10Y美债-10Y中国国债，右轴 2023-8-15,利差2.78% 中美2年国债利差与人民币汇率 中美10年国债利差与人民币汇率 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 -1.00 -1.50 2022-01-04 2022-01-26 2022-02-24 2022-03-17 2022-04-11 2022-05-06 2022-05-27 2022-06-22 2022-07-14 2022-08-04 2022-08-25 2022-09-19 2022-10-18 2022-11-08 2022-12-01 2022-12-22 2023-01-17 2023-02-14 2023-03-08 2023-03-29 2023-04-20 2023-05-16 2023-06-07 2023-07-03 2023-07-25 2023-08-15 2023-09-06 2023-09-27 2023-10-27 2022-01-25 2022-02-23 2022-03-16 2022-04-08 2022-05-05 2022-05-26 2022-06-21 2022-07-13 2022-08-03 2022-08-24 2022-09-16 2022-10-17 2022-11-07 2022-11-30 2022-12-21 2023-01-13 2023-02-13 2023-03-07 2023-03-28 2023-04-19 2023-05-15 2023-06-06 2023-06-30 2023-07-24 2023-08-14 2023-09-05 2023-09-26 2023-10-26 -2.00 资料来源：Wind，安信证券研究中心 3.债市还有修复空间吗？ 基于前两部分分析，经济基本面不支持货币政策收紧，但央行在“稳汇率”诉求下持续把资金放在偏紧的位置，从而导致了短端大幅上行，进而逐渐将期限利差压缩到了极致。但这不是矛盾的全部，仔细观察国开与国债的利差走势，可以发现1年期利差明显区别于其 他久期利差，大体呈现出“久期越长，利差越极致”的特征，这反映了10月政府债集中发行在供求层面对收益率曲线的影响。 图6：久期越长，国开与国债的利差越极致（BP） 1Y国开-1Y国债3Y国开-3Y国债5Y国开-5Y国债10Y国开-10Y国债 30 25 2015%分位 15 1%分位 10 1%分位 1%分位 5 10%分位 2023-08-01 2023-08-07 2023-08-11 2023-08-17 2023-08-23 2023-08-29 2023-09-04 2023-09-08 2023-09-14 2023-09-20 2023-09-26 2023-10-08 2023-10-12 2023-10-18 2023-10-24 2023-08-01 2023-08-07 2023-08-11 2023-08-17 2023-08-23 2023-08-29 2023-09-04 2023-09-08 2023-09-14 2023-09-20 2023-09-26 2023-10-08 2023-10-12 2023-10-18 2023-10-24 2023-08-01 2023-08-07 2023-08-11 2023-08-17 2023-08-23 2023-08-29 2023-09-04 2023-09-08 2023-09-14 2023-09-20 2023-09-26 2023-10-08 2023-10-12 2023-10-18 2023-10-24 2023-08-01 2023-08-07 2023-08-11 2023-08-17 2023-08-23 2023-08-29 2023-09-04 2023-09-08 2023-09-14 2023-09-20 2023-09-26 2023-10-08 2023-10-12 2023-10-18 2023-10-24 0 0.1%分位 0.1%分位 0.1%分位 1年利差的历史分位数：2006年以来3年利差的历史分位数：2006年以来5年利差的历史分位数：2006年以来10年利差的历史分位数：2006年以来 资料来源：Wind，安信证券研究中心 向后看，FOMC会议临近，汇率对国内资金的约束有望趋缓，而且随着1万亿新增国债落地，四季度政府债供给总量在3.36-4.18万亿附近，月均发行1.68-2.09万亿左右，根据财政部公布的Q4国债发行计划，11月发行量大概率低于10月，供给压力最大的时期可能正在过去，这有利于短端和收益率