工业与周期专题报告：地产与商品系列二，地产宽松周期下的商品价格表现

【中信期货工业与周期】地产与商品系列二：地产宽松周期下的商品价格表现——专题报告20231027 中信期货研究所工业与周期组 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任 研究员：朱子悦从业资格号：F03090679投资咨询号：Z0016871 研究员：李兴彪从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 核心观点：四季度商品价格总体表现仍然偏弱，铝价有望上行 ◼2008年以来，共经历四轮地产宽松周期。地产宽松周期下，商品房销售回暖会带动相关工业品需求上升，并进一步对工业品价格造成影响。 ◼长期来看，地产销售对相关工业品价格具有3-9个月的领先性，且两者有显著的正相关关系。其中螺纹钢、铁矿、PVC、玻璃与商品房销售的相关性较强，焦煤、焦炭与商品房销售的相关性相对偏弱。但每轮周期中商品价格与地产销售之间的相关性存在差异，该差异主要由供给端因素决定，只有当政策与基本面向上共振时，商品价格才会迎来上涨周期。此外，地产大周期往往对应着较高的商品价格涨幅。 ◼短期来看，政策密集出台期下，商品价格短期会出现止跌或反弹，但持续性时间较短，通常在半个月到一个月左右。若一轮周期中出现两段政策密集出台期，则第二段中的商品价格涨幅往往高于第一段。商品价格要想出现大幅反弹，仍需配合强势的基本面表现。 ◼展望未来，四季度商品价格总体表现仍然偏弱，螺纹钢、焦煤、焦炭、铁矿石、玻璃、PVC价格维持震荡，铝价有望上行。 第一章复盘四轮地产宽松周期 2 第二章长期：政策与基本面向上共振时，商品价格迎来上涨周期 6 17 复盘四轮地产宽松周期 2008年以来，共经历四轮地产宽松周期。四轮周期在政策背景、政策力度、政策节奏以及政策效果上都存在较大差异。 ◼本轮周期开始于2021年下半年。2022年起地产宽松政策逐渐在全国范围内铺开，但在“房住不炒”的总基调下，整体政策力度比较克制、政策节奏明显放缓，销售底部时间大幅拉长。2023年8月，商品房销售面积单月同比下滑24.0%，显示地产销售复苏仍面临较大不稳定性。7月底中央政治局会议召开后，政策开始加速。近期，“认房不认贷”落地，同时调整优化差别化信贷政策，再配合“金九银十”促销活动，预计短期内地产销售有望冲高，但长期持续性偏弱。 复盘四轮地产宽松周期（续） 地产宽松周期下的商品价格表现 ◼房地产是玻璃、螺纹钢、PVC、铝等工业品的主要下游。其中，地产占到玻璃下游需求的75%，螺纹钢下游需求的65%，PVC下游需求的60%，以及铝下游需求的40%。螺纹钢用于地产新开工、地下施工及地面施工阶段，玻璃、PVC、铝用于竣工阶段。 ◼期房通常在房屋新开工4-6个月后开始进行销售，销售所得的预售资金用于项目施工建设。因此，地产销售回暖会带动相关工业品需求上升，并进一步对工业品价格造成影响。 第一章复盘四轮地产宽松周期 2 第二章长期：政策与基本面向上共振时，商品价格迎来上涨周期 17 开工端-螺纹钢：地产销售领先价格7个月，两者相关系数为0.47 ◼第一轮周期（2008-2009年）：2008年金融危机扩散至全球，螺纹价格急速下跌，中央政府推出四万亿计划，其中约80%的资金流向了钢铁下游，如基建、保障房等，同时地产在宽松政策下企稳回升，直接刺激了螺纹钢需求，价格逐步反弹。 ◼第二轮周期（2011-2012年）：四万亿计划后，螺纹钢下游行业投资增速降低，国内需求放缓，但螺纹钢的庞大产能还未完全消耗，产能出现严重过剩，国内供需平衡被彻底打破，价格进入下行通道。因此，第二轮周期中螺纹价格并未跟随地产销售上涨。 ◼第三轮周期（2014-2015年）：2013年地产调控政策使得销售明显降温，加之钢铁行业产能过剩问题仍未解决，以及铁矿石价格持续下跌，导致2014-2015年螺纹价格大幅下挫。直到2016年，钢铁供给侧改革元年开启，叠加下游需求回暖，钢价才开始触底反弹。 开工端-焦煤：地产销售领先价格7个月，两者相关系数为0.60 ◼2011年以前，煤炭行业处于产能扩张周期。2012年后，中国经济开始逐步放缓，房地产投资增速出现下滑，焦化厂和钢厂面临产能过剩问题，并迎来大幅度亏损，煤炭行业同样产能过剩，全国出现大面积煤矿停产限产现象。 ◼第三轮周期（2014-2015年）：2014-2015年处于煤炭行业产能大量过剩阶段，焦煤价格持续下滑，并未明显受到地产销售好转的带动。2016年起，煤炭行业开始供给侧改革，政策以去产能和环保为主，对焦煤供给造成了明显制约。2015-2016年，焦煤产量累计下降1.28亿吨，同比减少23%，焦煤价格至此才迎来大幅上涨。 开工端-焦炭：地产销售领先价格7个月，两者相关系数为0.44 ◼第二轮周期（2011-2012年）：焦炭行业产能过剩，议价能力被不断削弱，价格持续下跌，直到2013年“金九银十”来临，钢铁企业生产积极性较高，焦炭需求回升，才迎来价格的小幅反弹，但随后到年底又开启大幅下跌行情。 ◼第三轮周期（2014-2015年）：供给方面，行业去产能缓慢，且钢厂自建焦化产能释放，产量继续过剩；需求方面，受地产影响下游消费明显萎缩；同时，焦煤价格走弱也使得成本不断下移，焦炭价格延续下跌走势。同样在2016年，国务院确定“十三五”期间钢铁煤炭去产能目标后，焦炭价格才一改下跌趋势，开始快速拉涨。 开工端-铁矿石：地产销售领先价格7个月，两者相关系数为0.51 ◼第一轮周期（2008-2009年）：2009年全球和中国经济逐步走出困境，钢铁行业复苏的背景下，铁矿石需求率先反弹，加上前期世界主要矿山缩减铁矿产量，铁矿价格迎来大幅上涨。 ◼第二轮周期（2011-2012年）：2011年下半年，供应端四大矿山凭借低成本优势开启扩产周期，使得铁矿供需结构出现失衡，需求端欧债危机蔓延，全球钢材市场快速收缩，铁矿价格承压下行。 ◼第三轮周期（2014-2015年）：2014年宏观经济下行，地产销售下滑，下游需求疲弱，钢材库存处于高位，四大矿山扩产导致供应明显过剩，多重利空下矿价持续下跌。到2015年，铁矿产能持续过剩，地产复苏并未扭转矿价下跌趋势。 竣工端-玻璃：地产销售领先价格3个月，两者相关系数为0.68 ◼第一轮周期（2008-2009年）：2008年，国内下游需求放缓对玻璃行业造成明显冲击，当年四季度价格快速下滑。2009年，玻璃供给端受前期金融危机影响，产能有所收缩，停产及冷修产线均有所增加，同时地产逐步复苏，行业供需关系好转，价格快速走高。 ◼第二轮周期（2011-2012年）：2010-2011年玻璃新点火产能大幅增加，但需求预期却受地产下行影响而逐步转弱，价格大幅回落。进入2012年，玻璃产能投放放缓，龙头企业产线减少，下游地产及乘用车行业迎来同步改善，行业供需矛盾缓和，价格回升。 ◼第三轮周期（2014-2015年）：伴随行业利润改善，2013、2014年新点火产线再次大增，总产能进一步扩张，产能过剩问题日益严重，叠加地产步入下行通道，玻璃价格持续回落。2016年，玻璃行业开始进行供给侧改革，地产也逐步升温，带动价格快速走高。 竣工端-PVC：地产销售领先价格7个月，两者相关系数为0.59 ◼第一轮周期（2008-2009年）：2008年下半年，受宏观经济下滑影响，PVC下游需求持续不振，上游电石企业降价促销更使得PVC成本支撑减弱，价格开始快速下跌。2009年，伴随经济复苏、下游需求转暖，PVC价格也出现触底反弹。 ◼第二轮周期（2011-2012年）：2011年，PVC厂为平衡氯碱而全年维持高开工，另外年底陕西北元100万吨PVC装置落地投产再度加剧市场供应压力，同时需求也持续下滑，驱动价格下行。2012年，虽然地产不断出台宽松政策，但PVC市场由于供给过剩仍然平淡。 ◼第三轮周期（2014-2015年）：2014-2015年，PVC有效产能下降，但房地产不景气，连续削弱PVC终端需求。此外，原油、乙烯大跌，进一步压制PVC走势。2016年，地产景气回升、煤炭限产、PVC去产能、环保限产、出口增长等多因素叠加，PVC价格开始上涨。 竣工端-铝：地产销售领先价格7个月，两者相关系数为0.54 ◼第一轮周期（2008-2009年）：2008年，地产+汽车景气度下行，铝下游需求日趋疲软，而产量却仍维持高位，电解铝严重过剩，铝价大幅下跌。2009年，铝下游消费领域需求转好，同时国家物资储备局高价收储，全年收储量超145万吨，助推铝价抬升。 ◼第二轮周期（2011-2012年）：2011-2012年，电解铝产量每年仍维持10%以上的增速，但下游消费量却在经济降速背景下逐渐走弱，国内库存中枢整体上移，产能过剩问题凸显，铝价长期趋势性下滑。 ◼第三轮周期（2014-2015年）：2014年初，印尼开始禁止原矿出口，但由于国内氧化铝企业已做好充足库存准备，因此并未产生明显影响，铝价小幅震荡。2015年，受地产下行、产能过剩、股市下跌等影响，铝价持续走弱。2016年，供给侧改革下铝价逐步抬升。 小结：政策与基本面向上共振时，商品价格迎来上涨周期 ◼（1）地产销售对相关工业品价格具有3-9个月的领先性，且两者有显著的正相关关系。其中螺纹钢、铁矿、PVC、玻璃与商品房销售的相关性较强，焦煤、焦炭与商品房销售的相关性相对偏弱。 （2）每轮周期中商品价格与地产销售之间的相关性存在差异，该差异主要由供给端因素决定，只有当政策与基本面向上共振时，商品价格才会迎来上涨周期。 ◼ ◼（3）地产大周期往往对应着较高的商品价格涨幅。 展望-开工端：螺纹钢、焦煤、焦炭、铁矿石价格维持震荡 ◼近期，地产销售回暖，但土地市场热度仍然较低，新开工在低基数下降幅达20%左右。从需求端来看，预计地产销售对开工端商品价格的带动作用将明显减弱，应主要关注供给端是否存在扰动。 ◼螺纹钢：钢厂生产处于高位，但利润回落叠加粗钢压减政策，产量预计承压，预计价格维持震荡。 ◼焦煤：煤矿安监加严，复产节奏偏慢，供需偏紧，盘面高位震荡。 ◼焦炭：钢厂普遍采用低库存运转策略，成本支撑较强，焦炭自身矛盾不大，预计高位震荡。 ◼铁矿石：宏观产业共振向下，警惕产业链负反馈。 展望-竣工端：玻璃、PVC维持震荡，铝价格有望上行 ◼在保交楼的背景下，房企获得的销售回款将首先用于保障房屋竣工，因此，本轮周期中地产销售向竣工端商品需求的传导将更加直接和迅速。考虑到短期内商品房销售或出现回暖，预计相关商品的需求将持续好转。 ◼玻璃：供应端利润高位使得复产预期增强，且当前产量已同比转正，未来玻璃价格或随产销震荡。 ◼PVC：计划检修兑现，供应有阶段性下降，但是高利润仍将引导企业积极开工，再加上下游旺淡季切换，投机与刚需均存在下滑风险，预计PVC震荡偏弱。 ◼铝：云南企业基本满产，全国运行产能进入高位平稳期，供给端存在抑制，加之库存处于绝对低位，对铝价的支撑作用仍可持续，当前铝价仍有上行驱动。 第一章复盘四轮地产宽松周期 2 第二章长期：政策与基本面向上共振时，商品价格迎来上涨周期 6 第一轮：2008年10-12月商品房成交环比上升，同比跌幅收窄 ◼第一轮地产宽松周期中，政策密集出台期为2008年10-12月，其中11月份全国出台政策超60次。在此背景下，商品房成交面积快速回升，11月单月样本城市商品房销售环比大幅提升41.6%，同比跌幅也从10月的54