【工业与周期（化工）】专题报告：地产与商品系列一，顺周期地产链化工品景气展望中信期货

【中信期货工业与周期（化工）】地产与商品系列一：顺周期地产链化工品景气展望——专题报告20230824 中信期货研究所工业组 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任 研究员：李兴彪从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 朱子悦从业资格号：F03090679投资咨询号：Z0016871 核心观点：短期内纯碱和聚合MDI，长期聚合MDI景气更佳 ◼报告亮点：目前市场上对于地产链化工品的分析侧重供给端，对于地产需求的分析不足，我们结合地产指标对地产链条主要化工品的景气度进行了梳理与展望，并尝试拆分并测算每种化工品对应的地产需求用量。 报告内容：分别梳理开工端、竣工端、消费端主要化工品的行业基本面，并对长短期景气度进行展望。 ◼核心结论：短期内钛白粉、聚合MDI和纯碱景气向上，长期来看减水剂、聚合MDI稳定向上，TDI长期存阶段性机会。（本篇报告内短期指1-3个月，长期指1年及以上） 第一章：地产链化工品速览 第二章：开工端化工品：减水剂 第三章：竣工端化工品：纯碱、PVC 第四章：消费端化工品：聚合MDI、TDI、钛白粉 第五章：地产链主要化工品景气总结 1.地产链化工品速览 第一章：地产链化工品速览 第二章：开工端化工品：减水剂 第三章：竣工端化工品：纯碱、PVC 第四章：消费端化工品：聚合MDI、TDI、钛白粉 第五章：地产链主要化工品景气总结 2.1.1减水剂供给及竞争格局：存运输半径，头部企业全国布局提高集中度 ◼减水剂属于混凝土外加剂的一种，在混凝土外加剂中产量占比基本维持在60%以上，用于改善混凝土拌合物流变性能。减水剂按照减水率高低可分为普通减水剂、高效减水剂和高性能减水剂，其中高性能减水剂（聚羧酸系减水剂）渗透率不断提升，为目前的主流产品。 ◼聚羧酸系减水剂的生产包括合成和复配环节，合成生产主要是指各类混凝土外加剂母体的合成生产，复配指根据客户需求将减水剂母体、其他改性外加剂和助剂复配成浓度不同、性能各异的不同类型的混凝土外加剂，复配技术壁垒低，且运输成本高，存在150-200公里的运输半径，因此行业集中度较低，随着头部企业逐渐全国布局，集中度有一定提高。 2.1.2减水剂需求：增量需求来自预拌和机制砂占比上升 ◼减水剂添加入混凝土后用于基建和地产，减水剂的需求一方面取决于混凝土的需求量，另一方面取决于减水剂的单位添加量。 ◼我国预拌混凝土（商品混凝土）渗透率逐渐上升，相较于现场搅拌，预拌从制备到施工现场的距离较远，为保持混凝土特性，减水剂的添加量更多；河砂禁采加速机制砂使用，机制砂的特点决定了其减水剂的掺量更高。 2.1.3减水剂与地产：新开工对价格指引较弱 ◼减水剂行业供给分散，缺少行业数据，因此我们比对新开工面积与减水剂价格走势，由于一方面基建对于减水剂的需求也较大（基建和房地产对混凝土需求量分别占30%-40%和25%-35%），另一方面减水剂行业存在单位用量提升逻辑，并且由于环氧乙烷在聚羧酸减水剂成本中占比60%左右，原料环氧乙烷价格波动对减水剂价格影响明显，综合作用结果为新开工对于减水剂价格走势的指引作用有限，尤其是21年能耗双控之后，减水剂价格和新开工走势明显背离。 ◼根据测算，基建新开工同比5%，房地产新开工同比-15%之下，2023年减水剂需求量预计为1320.9万吨，同比仍会上升。 2.1.4减水剂景气：短期小幅上涨，长期格局改善景气向上 ◼短期看，上游环氧乙烷市场供应持续收紧，四川石化、吉林石化等计划检修停车，价格支撑较强，同时单体产量较高，对于减水剂价格存在一定支撑，但考虑到需求一般，短期价格可能仅会小幅调涨。 ◼长期来看，行业配方升级频率提升，定价向“产品+服务”模式变迁，随着行业龙头全国布局基地，减水剂行业格局持续改善，长期价格稳定向上较为明确。 目录 第一章：地产链化工品速览 第二章：开工端化工品：减水剂 第三章：竣工端化工品：纯碱、PVC 第四章：消费端化工品：聚合MDI、TDI、钛白粉 第五章：地产链主要化工品景气总结 3.1.1纯碱供给：环保趋严，合成碱产能受限较多 ◼目前纯碱工艺主要分为天然碱法和合成法，合成法又分为氨碱法和联碱法，目前我国纯碱装置中联碱法最多，氨碱法其次，2022年联碱法占比50.9%，氨碱法44.5%，天然碱法工艺简单、成本低廉、废弃物少，但由于受到资源限制占比较小。2010年工信部发布《纯碱行业准入条件》，准入门槛大幅提高，2019年开始除天然碱外，其余纯碱项目均被划为限制类产业，虽然2020年准入条件被废止，但新增产能项目仍需发改委的严格审批，环保及能耗指标约束增强，同时根据《纯碱行业节能降碳改造升级实施指南》，低于能效基准水平的产能逐渐退出，合成碱产能受限较多。 3.1.1纯碱供给：天然碱法主导行业扩产，23年增量可观 ◼17-22年纯碱供应基本稳定，20年后随部分产能退出以及技改置换产能增速放缓，23年受天然碱扩产行业供给增加较多，预计投产达780万吨，整体产能增速达22%。每年5-8月份是纯碱检修旺季，开工率会季节性走低，23年价差较高下二季度检修较少，预计7月份开始会进入检修旺季，下半年随着装置集中投产，部分高成本的产能预计会被挤出，行业开工率难回上半年高位，我们预计全年开工率85%的情况下，产量将同比增长14.7%。 3.1.2纯碱需求：主要来自地产，光伏锂电贡献一定增量 ◼纯碱以国内消费为主，从下游消费结构看，平板玻璃占比接近一半，2021年占比47%，平板玻璃中地产占据75%的需求份额。我国是全球光伏玻璃生产大国，2021年中国光伏玻璃产量占比达90%，光伏玻璃放量将构筑纯碱需求的主要增量，纯碱还可用于精制碳酸锂原料，电动化加速也将拉动纯碱需求增长，但总体而言，由于增量需求占比较小，对总需求的贡献相对有限。 3.1.3纯碱与地产：“保交楼”短期内对纯碱存一定支撑 ◼平板玻璃用于房屋封顶之后，地产竣工之前，纯碱作为平板玻璃的原料，和竣工面积的波动存在密切联系，我们发现，纯碱价格滞后于地产竣工6个月左右，在“保交楼”的推动之下，23年竣工同比改善，按此趋势测算，下半年纯碱价格仍具备一定的向上支撑。 ◼我们对纯碱的地产需求进行了测算，预计23年竣工同比+15%，地产需求约为1360万吨，同比增加177万吨左右，同比提升15%。 3.1.4纯碱景气：短期机会尚存，长期向下明确 ◼短期内上半年竣工端表现尚可，碱厂夏季集中检修，纯碱月度产量走低，叠加库存低位下，对价格存一定的支撑，随着投产的推进和保交楼的结束，价格支撑将减弱；长期来看，低成本的天然碱法将主导扩产，供给过剩下，部分高成本产能将被挤出，价格下行趋势明确，悲观预期已在期货价格中充分体现。 3.2.1 PVC供给：能耗双控下电石和PVC扩产受限 ◼PVC生产路线有电石法和乙烯法，由于国内煤炭资源具备优势，PVC生产以电石法为主，产能占比达80%。电石和PVC均为高能耗行业，其中电石早在《产业结构调整指导目录（2019年本）》里已经被列为限制性项目，未来扩张难度高，“双碳”目标下电石和PVC扩产也都受到限制，PVC未来产能增速放缓。 3.2.1 PVC供给：BDO产能的有效释放成为原料电石的边际扰动 ◼电石扩产受限，但其另一下游BDO扩产较多，BDO的扩产主要来自下游PBAT的驱动，后者应用于可降解塑料，未来扩产规模较大，但可降解塑料的实际需求不及预期，PBAT供过于求之下，价格持续下滑，对PBAT及上游BDO的产能有效释放形成一定压制，同时BDO的最大下游氨纶需求疲弱，造成BDO总体产量增速下滑，未来需观察氨纶、PBAT需求对BDO产能的消化。 3.2.2 PVC需求：地产需求为主，板材中地板出口量较多 ◼PVC应用范围较广，下游主要是管材、型材、板材、薄膜等，终端用于给排水管、电线穿线管、门窗、地板等。受地产影响，PVC表观消费量出现急剧下滑，2022年国内表观消费量为1837万吨，同比下滑11.8%。PVC需求以内需为主，出口量不大，2022年PVC产品的直接出口为197万吨，PVC制品中地板出口量较多，2022年PVC地板出口507万吨，但22年开始出口也出现下滑。 3.2.3 PVC与地产：竣工面积领先价格4个月，23年地产需求量1244万吨 ◼PVC在地产领域的应用包括房屋的给排水管、穿线管、门窗型材、塑料地板等等，通过复盘PVC价格与房屋竣工面积的走势可以发现PVC价格与地产竣工面积的走势相关性越来越高，18年以来竣工面积大概领先PVC价格4个月左右，按此趋势推演，8-10月PVC价格将出现环比回升。 ◼PVC地产需求来自于PVC管道、门窗和地板，我们对其进行拆解并对2023年PVC地产需求和总需求进行预测，23年PVC地产需求预估为1244万吨，相较22年增长11%，若按照地产需求的占比对总需求量预估，则PVC23年总需求量约为2039万吨，相较于22年的低位有所修复。 3.2.4 PVC景气：短期存小幅回升可能，长期看产能出清力度 ◼短期来看，根据地产竣工面积的指引，8-10月PVC价格存在一定的利好支撑，反映在贸易商销量已出现一定回升，但PVC社会库存高位之下，去库压力较大，可能对价格回升形成压制。 ◼长期来看，PVC扩产受限，但需求下滑之下仍处于过剩状态，行业产能分散、小产能居多，长期供需格局的优化要看产能的出清力度。 第一章：地产链化工品速览 第二章：开工端化工品：减水剂 第三章：竣工端化工品：纯碱、PVC 第四章：消费端化工品：聚合MDI、TDI、钛白粉 第五章：地产链主要化工品景气总结 4.1.1聚合MDI供给：寡头垄断格局，国内龙头后来居上 MDI属于聚氨酯高分子材料的原料，包括纯MDI和聚合MDI，其中聚合MDI占比约为65%，纯MDI占比约35%。 ◼MDI行业壁垒高：（1）技术壁垒高，液相光气法中使用的光气高毒高腐蚀，并且光气与胺反应由传质控制，副反应多，各家公司均有不同特色的混合反应器且严格保密，技术壁垒高；（2）建设壁垒高，吨投资1-2万元，扩产周期5年左右。 ◼长期呈现寡头垄断格局：全球目前仅8家化工企业拥有MDI的自主知识产权并能进行独立生产（上海联恒为合资），其中生产能力超过100万吨的公司共有5家，分别为万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈以及陶氏，产能合计占比超过90%。其中万华后来居上，产能位居全球第一。 4.1.2聚合MDI需求：聚合MDI国内需求下滑，出口较强势 ◼聚合MDI其需求中与地产相关的包括冰箱冷柜、粘合剂及密封剂、建筑保温（包括管道、板材和喷涂），地产需求合计占比达72%。受地产影响，聚合MDI国内表观消费量增速放缓，21年开始出现下滑。 ◼随着国内龙头产能的扩大和成本的领先，逐渐承接全球需求，主要出口北美和欧洲，根据产量和表观消费量推测聚合MDI的出口需求占比为35%左右，2023上半年聚合MDI和粗MDI合计出口量达到2020年全年水平，较为强势。 4.1.2聚合MDI需求：建筑保温和无醛板将贡献增量 ◼聚氨酯具有优异的保温性能，但由于其防火性能只能达到B级，目前国内渗透率仅为10%左右，万华推出的PRR板兼具保温和A级防火性能，有望在建筑保温领域逐渐推广。 ◼无醛板为通过更换人造板所使用的胶黏剂实现零甲醛释放，通常使用MDI胶，2020年以来家居企业纷纷对无醛板进行推广，带