Q3符合预期，白酒业务实现翻倍以上增长

公司发布三季度报告，23Q1-3实现营业总收入10.73亿元，同比+31.7%；实现归母净利-0.35亿元，去年同期-1.36亿元。23Q3实现营业总收入3.05亿元，同比+43.3%；实现归母净利0.03亿元，去年同期-0.81亿元。Q3符合市场预期。 分析判断: 白酒业务高增，预计省内网点扩张仍在持续 分产品来看，23Q1-3/23Q3白酒业务分别同比+53.2%/+129.4%， 其中23Q1-3高/中/低 端白 酒 分 别0.32/1.45/5.21亿元，23Q3高/中/低端白酒分别0.15/0.54/1.35亿元。Q3白酒业务实现翻倍以上增长我们判断，1）22Q3起华润入主控货清理渠道库存因此基数相对较低，2）经过半年左右时间的组织优化、人员整合和产品结构重铸，我们认为公司发展已经进入正轨，形成一定消费氛围。 分区域来看，23Q1-3省内外分别同比+51.0%/+64.9%；23Q3省内外分别同比+156.5%/+68.6%。Q3省外保持稳定高速增长，省内实现翻倍以上判断网点扩张和渠道铺货仍在持续，叠加去年同期基数较低。 23Q3末合同负债同比+4.2%，我们预计公司整体回款进度稳定，判断全年任务目标有望顺利达成。 毛利率提升明显，业绩逐季度改善 23Q1-3/23Q3毛利率分别同比+6.0/+30.2pct，我们判断单季度毛利率大幅提升主因去年同期基数较低，但 产品线改革和结构优化对公司整体毛利率提升明显。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比-8.6/-8.1pct，23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比-2.0/-3.9pct，我们认为一方面华润入主来的各项改革措施对于营销规划、费用投放、人效管控有明显提升；另一方面规模效应也带动了公司费用率有较大程度下降。华润入主至今， 尤其进入23年以来公司产品结构明显优化，业绩逐季度明显改善，23Q1-3/23Q3净利率分别-3.2%/1.0%，分别同比+13.4/+38.8pct。 由底部反转进入快速成长期，期待后续表现 我们认为华润入主一年以来，从最初的公司内部组织结构、管理流程和人员优化，到新产品陆续发布以及省内核心市场网点覆盖率的提升，我们认为当前公司已经度过了底部反转期，逐渐进入发展正轨。下半年以来，判断核心大单品馥7和馥9在省内前期渠道布局和营销、培育动作下有不错的增长，期待省内样板市场打通后在华润系全国化布局下带来的收入业绩快速成长。 投资建议 根 据 公 司 三 季 报 调 整 盈 利 预 测，23-25年 公 司 营 业 总 收 入由17.4/24.2/32.3亿 元下 调 至16.0/21.4/28.1亿元；归母净利润由0.5/1.5/2.9亿元下调至0.3/1.5/3.1亿元；EPS由0.07/0.23/0.45元下调至0.04/0.23/0.46元；2023年10月27日收盘价23.33元对应PE分别589/100/50倍。维持“买入”评级。 风险提示 经济下行导致需求减弱、经营管理风险、行业竞争加剧的风险、食品安全问题等。 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。