短期经营承压，长期持续看好

公司发布三季度报告，23Q1-3公司实现营业收入30.75亿元，同比-19.7%；归母净利润0.34亿元，同比-106.6%。23Q3公司实现营业收入10.09亿元，同比-18.3%；归母净利润0.05亿元，同比-54.5%。Q3符合市场预期。 分析判断: 需求缓慢复苏，公司短期经营承压 23Q1-3奶酪/液态奶/贸易收入分别24.16/2.44/4.07亿元，分别同比-18.4%/-10.7%/-30.7%；23Q3奶酪/液态奶/贸易收入分别7.71/0.81/1.55亿元，分别同比-15.9%/-11.8%/-30.2%。23Q1-3北区/中区/南区收入分别同比-29.6%/-14.6%/-5.2%；23Q3北区/中区/南区收入分别同比-28.3%/-5.2%/-19.3%。23Q1-3经销/直营/贸易收入分别同比-16.0%/-25.7%/-30.7%，23Q3经销/直营/贸易收入分别同比-14.3%/-21.2%/-30.2%。 奶酪业务三季度同比下滑程度低于前三季度整体，因此判断三季度环比修复，液态奶和贸易业务下滑程度也趋向稳定。我们认为公司奶酪业务下滑主因经济压力下休闲零食消费需求的萎靡不振，随着23年以来的缓慢复苏，判断一二线城市的奶酪棒大单品有望率先复苏，环比有望持续向上，宏观经济恢复未来有望带动三四线级以下城市恢复。 ►费用率下降带动业绩修复，但仍有压力 23Q1-3/23Q3毛利率分别30.6%/25.6%，分别同比-3.8/-4.7pct，我们判断1）产品结构可能影响公司整体毛利率水平；2）进口奶酪价格Q2末下降，预计Q3仍使用高成本原料生产，未来成本有望环比下行。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比+0.1/-4.4pct，单季度费用率下滑我们判断公司费用投放精细化管控，叠加B端率先恢复对公司整体费用投放需求相对较低，全年维度预计费用率维持稳定。23Q1-3/23Q3管理费用率分别同比-0.9/-1.0pct，我们预计主因股权激励费用大幅减少。23Q1-3/23Q3净利率分别1.1%/0.5%，分别同比-2.6/-0.4pct，我们认为费用率下降带动公司整体业绩修复，但当前业绩仍有压力。 ►期望随着奶酪业务的环比改善业绩持续向好 我们认为当前奶酪业务仍在复苏途中，预计B端需求恢复较C端更快，C端预期随经济和宏观等方面改善。同时，我们也期待常温奶酪棒在低温的产品口碑和消费培养下，未来在下线城市取得更好的成绩。当前公司奶酪棒产品稳居细分品类市场占有率第一，我们认为公司基本面环比改善初见端倪，未来公司收入业绩端均有望迎来持续恢复。 投资建议 根据三季报报下调盈利预测，23-25年营业收入由47/63/81亿元下调至/42/52/64亿元，归母净利由1.3/2.9/4.6亿元下调至0.7/1.5/2.3亿元，EPS由0.25/0.57/0.90元下调至0.13/0.29/0.46元。2023年10月27日收盘价17.17元对应P/E分别为132/60/38倍，维持“增持”评级。138356 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。