Q3超预期，龙头品牌基本面稳定

公司发布三季度报告，23Q1-3实现营业总收入625.36亿元，同比+12.1%；实现归母净利228.33亿元，同比+14.2%。23Q3实现营业总收入170.30亿元，同比+17.0%；实现归母净利57.96亿元，同比+18.6%。Q3超过市场预期。 分析判断: 预计双节稳定复苏，旺季批价相对稳定 根据百荣酒价，旺季前后八代普五批价始终维持在930-935元左右，结合23Q3末公司合同负债同比+33.3%。我们认为旺季批价相对稳定，一方面反映了千元价格带的送礼和高端宴席场景仍处于稳定复苏的道路上，旺季大单品开瓶动销情况相对比较好，另一方面预收款高增长反映全年任务完成情况相对较好，因此旺季厂 家供给稳定。我们判断经销商全年返利稳定的前提下，随着经济和需求恢复批价有望上行。 ►终端费用稳定投放，管理费用优化 23Q1-3/23Q3毛利率分别75.9%/73.4%，分别同比-0.1/+0.1pct，我们认为公司长期产品结构稳定，并且旺季复苏动销稳健按计划向市场投放。23Q1-3/23Q3销售费用率分别同比-0.6/-0.2pct，我们认为公司今年增加春晚、中秋晚会等冠名广告说明费用投向更注重品牌形象培育、更聚焦终端渠道和消费者。23Q1-3/23Q管理费用率分别同比-0.3/-0.3pct，我们判断主因管理效率提高费用优化。整体业绩维持相对稳定增长，提升主要为费用率减少贡献，23Q1-3/23Q3净利率分别36.5%/34.0%，分别同比+0.7/+0.4pct。 ►龙头品牌、优秀商业模式支撑中长期基本面有望维持稳定 我们认为公司质地和商业模式仍处于行业龙头地位，并且高端白酒品牌长时间建立的品牌和口碑护城河很难在短时间被打破。我们判断公司当前整体基本面稳定，三季报超预期也反映了需求复苏下的收入业绩明显好转。中长期维度，我们认为普五反映了白酒行业千元价格带的实际需求和真实终端动销，品类和品牌刚需使得公司收入业绩维持稳定增长能力突出。也正因为极强的收入业绩稳增长能力，我们判断公司中长期1）行业贝塔属性明显顺周期下优先受益；2）应当关注在市场因短期情绪面、资金面等非行业或公司基本面因素 过度悲观时，对报表过度担忧而产生的超跌机会。 投资建议 维持盈利预测不变，23-25年营业收 入821/935/1056亿元； 归母净利 润298/341/388亿元，EPS7.68/8.79/10.01元。2023年10月27日152.99元收盘价对应PE分别为20/17/15倍。维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行影响消费需求；食品安全问题；旺季需求不及预期；行业内竞争加剧等。 寇星：华西证券研究所执行所助、食品饮料行业首席分析师，2021年新浪金麒麟新锐分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 郭辉：10年白酒产业从业经验，前就任某公募基金消费研究员，现负责白酒板块研究，具备产业、卖方、买方多方面工作经历，对产业趋势与资本市场均有深刻洞察。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经历，2022年加入华西证券研究所。 李嘉瑞：华西证券食品饮料行业研究助理，中央财经大学硕士研究生，2023年加入华西证券研究所。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。