岁末聚焦理财：拨云睹日

2023年10月28日 证券研究报告•固定收益专题报告 拨云睹日——岁末聚焦理财 摘要 理财行业变迁过程：理财行业经风雨，重振旗鼓再出发。自2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（后文简称“资管新规”）和《商业银 行理财业务监督管理办法》（后文简称“理财新规”）陆续出台后，商业银行的委外投资行为受到了一定程度限制，银行理财规模在此期间整体呈下降态势；2019年末至2022年上半年期间，银行理财规模整体呈阶梯式恢复态势，在该上行区间内其规模最高点的历史分位数约为87.07%，反映出银行理财的强大韧性；而2022上半年以来，银行理财总体规模有所回落，根据普益标准 数据，截至2023Q3我国银行理财存续总体规模约为25.54万亿元，较2022年末减少了约1.32万亿元，回落幅度约为4.90%。理财行业打破“刚性兑付”步入净值化时代，根据“资管新规”要求，理财产品需在2021年底清零保本 型理财，彻底打破“刚性兑付”，同时存量理财产品也需要实现净值化，真正回归“代客理财”的资管本质。理财行业参与者结构发生改变，理财子取代商业银行成为理财市场最大管理人。截止2023Q2，目前由理财子管理的存续理财产品规模和数量分别为20.67万亿元和1.62万只，分别占理财产品总规模和总数量的81.55%和43.72%。理财行业投资者仍以个人投资者为主，但机构投资者占比逐年提升。从投资者结构变化来看，截至2023H1，个人投资者在理财投资者中的占比为98.87%，虽仍占有绝对地位，但其占比规模在逐渐减少，从投资者的同比增速来看，个人投资者增长慢于机构投资者。新发行产品封闭期限呈缩短趋势。从新发行理财产品的期限结构来看，近年来期限为1-3月、3-6月和6-12的理财产品发行占比较高，但其整体发行占比从2021 年1月的75.52%下降至2023年10月的61.61%，降幅约为13.91%。固收类资产助力理财行稳致远，商品及衍生品资产推动理财进而有为。随着2018 年“资管新规”和“理财新规”的出台，理财产品投资标的难穿透、不透明的 乱象逐渐改善。自2018年起，我国新发行的理财产品中基础资产为固收类资产的占比逐渐提高。理财行业非标资产配置规模逐渐缩减，标债资产中信用债持有规模大于利率债。从理财产品的资产配置来看，其资产配置以固收类为主，投向债券类、非标准化债权类资产、权益类资产余额分别16.15万亿元、1.85 万亿元、0.90万亿元，分别占总投资资产的58.30%、6.68%、3.25%，较2022 年后分别变化-5.38个百分点、0.20个百分点和0.11个百分点。2021年以来，理财行业共发生两次较严重的“破净潮”。第一次“破净潮”发生于2022年 3月；第二次发生“破净潮”于2022年11月。 理财客户的投资惯性是对理财子产品资产配置行为的约束边界。“理财新规”后，理财公司从总行一级部门中独立出来成为一个自主经营、自负盈亏的市场主体，其理财产品完全实现净值化。但是由于信息茧房效应，大部分投资者并 未对此有深刻认知并作出区分，投资惯性使其仍将理财子理财产品视作保本保收益的投资，所以该部分资产的风险承受能力极低。理财子产品相较于银行理财在资产投资方面享有更宽松的政策，发展空间更大。从产品性质来说，理财 子公司产品和公募基金产品在起购金额、售卖渠道和投资资产等多方面内容颇为相似，享有银行理财产品所没有的政策优待。根据“理财子公司办法”，理财子产品相较于银行理财产品在投资资产方面的约束更为宽松，可以更主动地调整大类资产配置结构，从而提升投资能力、扩大投资边界并丰富投资策略，布局投资更多主题产品（如ESG、养老等）。 横向来看，理财是债券投资的绝对主力之一：理财产品在2023年1-10月期间 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相关研究 1.剑指何方？——量化视角下的转债配置策略(2023-10-20) 2.金融化债——另一重要抓手 (2023-10-19) 3.可转债市场策略——平衡下的选择 (2023-09-10) 4.转债行业图谱之半导体制造材料篇 (2023-09-07) 5.2023年城投定融有何新变化？ (2023-09-05) 6.城投债区域研究之江西省 (2023-08-25) 累计净买入同业存单、利率债、信用债和二永商金债2.11万亿，仅次于农村 金融机构和基金（不含货币基金）的3.14万亿元和2.52万亿元。理财产品相较于其他机构投资者更青睐于投资同业存单和信用债。从券种的配置行为来分析，理财产品偏好配置信用债的主要原因在于其负债端成本相对较高，利率债收益率对资金成本利率的覆盖能力较弱，因此必须投资收益率更高的信用债保 证覆盖成本；为满足资产流动性需求，理财在大量配置同业存单的同时辅以利率债，其主要目的在于预防同业存单因银行机构资金收紧而导致的流动性缺失，避免流动性缺口的出现。 理财应对赎回风险的能力是否有所改善？投资端底层固收资产占比略有压缩，但资管类产品投资仍多。基于底层资产投向过于集中问题，理财产品正通过发 行更多“固收+”产品来开展多元化投资，从而降低债券投资比重。但在穿透前资产的投资分布方面，理财目前仍投资了较多的资管类产品，其主要原因在于理财子产品投研能力较弱，所以主要通过“FOF模式”先投资资管计划，再 由资管计划去投资股票、债券、公募基金甚至衍生品等底层资产，从而减轻投资所需的投、研、交、运营、IT等压力。负债端封闭式产品规模增加，用“摊余成本法”平滑净值波动。基于客户适当性不匹配问题，短期内理财主要通过 发行更多封闭式产品来平滑产品净值的波动。按照规定，封闭式产品可以对投资资产中以获取票息为目的的债券类资产采用“摊余成本法”计量，从而大幅平滑产品净值波动，让理财产品一定程度上匹配风险偏好较低的投资者。 为什么理财自2021年以来会主要净卖出二永商金债？估值转换的要求令理财大幅净卖出二永债，造成了二级资本债收益率的V型陡峭上行。为什么在估值方法的调整下理财依然能保持对信用债的偏好？其主要原因在于理财产品的 负债端成本更高，需要持有高收益率信用债进行覆盖。从理财子产品的业绩基准变化情况来看，2023年以来理财子产品的业绩比较基准通常集中在2.5%～4.0%之间，2023年10月理财子产品平均业绩比较基准约为2.98%～3.69%，所以仅投资同业存单或利率债很难满足考核指标。 怎么看理财子产品的久期变化趋势？我们的结论是：2023年年初以来利率债和信用债久期有趋势性回升，而二永债久期则持续处于低位。可以看到经历2022年赎回潮后，2023年5月开始利率债和信用债的久期有所回升，并形成一定趋势；而二永债久期则一直保持较低水平，没有明显的增加趋势。综合来看，2023年以来理财子产品有逐渐拉长久期的趋势。 理财情绪指数：采用特征选择和特征加权的方法，将文本转换为特征向量对大量中文文本数据集进行分析，从而构建理财情绪指数跟踪个人投资者的情绪变化情况。我们通过10年期国债收益率和10年-1年期限利差的变化趋势来验 证构建的理财情绪指数的有效性。首先是2023年1-2月期间理财情绪指数表现为处在较低位置，这是因为此时理财市场仍处于“赎回潮”后的恢复期，投资者对理财产品情绪整体偏弱；而随着债券市场走出牛市行情，理财情绪指数 也有所回升；8月，受债券市场整体走弱影响，理财情绪指数从高点还是回落。总体来说，理财情绪指数变化趋势与债券市场走势同步性较强。 理财净值指数：我们以周为频率选择了2021年1月至2023年10月时段内所有存续的净值型理财子产品，并通过提取当期所有存续理财子产品的规模和净值编制出了理财子产品净值指数。我们通过10年期国债收益率的变化趋势来 验证构建的理财净值指数的有效性。2022年11月-12月期间，理财净值指数出现了较大幅度的回调，与当时出现的“赎回潮”行情表现较为符合；2023年以来，理财净值指数的边际上行速度有所放缓，但整体增长趋势较明显。 结论及展望：当前而言，我们认为四季度利率或在重新定价期间震荡偏上行，但相较于2022年同期的市场定价变化幅度或偏小；同时在央行货币政策中性偏宽松的态度下，理财对投资端和负债端管理失衡问题也已进行了相应改进， 流动性风险和赎回风险抵抗能力整体强于2022年同期。因此，在债券市场震荡期间，理财产品净值或仍将出现一定程度上的净值调整，但进一步演化成为“赎回潮”的概率较小。 风险提示：政策存在不确定性；经济复苏超预期；理财底层资产波动过大。 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1追本溯源——理财行业与理财子的变迁1 1.1理财行业变迁情况1 1.2理财子产品运行的约束边界和发展空间6 2横纵向角度下的理财配债行为9 2.1横向来看，理财是债券投资的绝对主力之一9 2.2纵向来看，理财愈加重视平滑净值波动11 2.2.1理财应对赎回风险的能力是否有所改善？11 2.2.2为什么理财自2021年以来会主要净卖出二永商金债？13 2.2.3怎么看理财子产品的久期变化趋势？15 3理财行为的启明星——理财情绪值指数和净值指数16 3.1理财情绪指数16 3.2理财净值指数16 3.3从指数结果怎么看理财后续变化？17 4结论及展望18 5风险提示18 图目录 图1：理财规模变化趋势1 图2：净值型理财规模及占比变化趋势2 图3：2023Q2理财存续产品规模结构2 图4：2023Q2理财存续产品数量结构2 图5：银行理财投资者结构及变化趋势3 图6：新发行理财产品的期限结构4 图7：银行理财发行数量（按基础资产分类）4 图8：理财产品中非标资产规模及占比逐渐压缩5 图9：2022H2理财资产配置情况5 图10：2023H1理财资产配置情况5 图11：理财产品单位净值破净情况6 图12：理财产品累计净值破净情况6 图13：2023年10月理财主题投资分布情况9 图14：2023年机构现券市场净买入情况（数据截至10月20日）10 图15：2023年机构同业存单债净买入情况（数据截至10月20日）10 图16：2023年机构利率债净买入情况（数据截至10月20日）11 图17：2023年机构信用债净买入情况（数据截至10月20日）11 图18：理财投资端穿透前资产投向12 图19：理财投资端穿透后资产投向12 图20：2023年理财现券市场净买入20日滚动平均值（数据截至10月20日）13 图21：2021年以来AA级城投的理财覆盖成本负债情况14 图22：理财信用债投资资产变化14 图23：2023H1理财城投债投资主体评级分布14 图24：理财子产品利率债久期变化趋势15 图25：理财子产品信用债久期变化趋势15 图26：理财子产品二永商金债久期变化趋势15 图27：理财子产品总体债券久期变化趋势15 图28：2023年理财情绪指数变化趋势16 图29：2023年10Y国债收益率及期限利差16 图30：理财净值指数变化趋势17 图31：央行2023年MLF续作强于2022年同期18 图32：央行2023年逆回购净投放强于2022年同期18 表目录 表1：2023H1理财子公司详细信息7 表2：资管新规和理财新规具体内容8 表3：封闭式理财产品变化情况（单位：万亿元）13 1追本溯源——理财行业与理财子的变迁 1.1理财行业变迁情况 理财行业经风雨，重振旗鼓再出发。从银行理财的发展进程来看，在2018年以前，由于监管层面尚未出台相关有力的监督政策，商业银行的委外投资行为发展较为迅速，银行理财同比增速虽然逐渐降低，但整体规模在该时间段仍处于上升通道；自2018年《关于规范 金融机构资产管理业务的指导意见》（后文简称“资管新规”）和《商业银行理财业务监督管理办法》（后文简称