量价齐升，化工+出口超预期

武进不锈（603878.SH）2023年三季报点评 量价齐升，化工+出口超预期2023年10月29日 事件概述：2023年前三季度，公司实现营收27.20亿元，同比增长33.5%；归母净利润2.73亿元，同比增长90.6%；扣非归母净利2.59亿元，同比增长122.2%。2023Q3，公司实现营收8.92亿元，同比增长15.8%、环比下降7.1%；归母净利润0.89亿元，同比增长46.3%、环比下降20.2%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长40.5%，环比下降20.8%。 点评：量价齐升，盈利能力持续改善 ①量：产销量同比上升。23年前三季度，公司不锈钢无缝管与不锈钢焊管共销售64961吨，同比+20.44%。不锈钢无缝管/焊管产品销量分别为39651吨 /25310吨，同比+16.00%/+28.13%。23Q3，不锈钢无缝管/焊管产品销量分别为13351吨/8659吨，同比+9.21%/+38.81%，环比-6.38%/+21.49%。 价：毛利率水平持续改善。23年前三季度，不锈钢无缝管售价45631元/吨，同比+12.79%；不锈钢焊管售价27631元/吨，同比-0.24%。23Q3单季，不锈钢无缝管售价45521元/吨，同比+1.75%；不锈钢焊管售价26817元/吨，同比-8.93%。23年前三季度及Q3原料不锈钢价格同比回落。23年前三季度，公司毛利率为16.78%，同比增长3.16pct；Q3单季，公司毛利率为18.60%，同比增长3.67pct，环比增长1.24pct。 未来核心看点：产品结构不断升级，火电锅炉管需求释放 ①火电锅炉管招标持续放量，超级不锈钢管供需偏紧。2022年9月国家发改委召开煤炭保供会议中提出，2022-2023每年核准约8000万千瓦（折合80GW），未来三年将带来2亿千瓦的新增装机量，对旧煤电机组的升级改造也将进一步提振超级不锈钢无缝管需求。而S30432与HR3C供应壁垒较高，新厂家难以快速切入锅炉厂供应体系，供给弹性受限，有望支撑火电锅炉管价格。 ②公司积极增产把握市场复苏机遇。公司是国内不锈钢管行业龙头企业之一，原有火电锅炉管产能1万吨。公司2万吨高端不锈钢管项目现已投产，达产后火 电锅炉管产能可达3万吨。 ③拓展海外市场，产品结构不断升级。公司与国内某石化巨头联合立项，预计2023年实现乙烯裂解炉对流段炉管的国产化。公司3500吨精密管材生产线投产将为公司高盈利能力构筑护城河。公司正式通过了阿美供应商资质认证，被批准的产品范围包括不锈钢无缝管、焊接管，有利于进一步拓展国际市场。 投资建议：受益于火电锅炉管行业需求放量，且新增产能持续释放，我们预计公司2023-25年将分别实现归母净利润3.80/5.04/5.45亿元，对应10月27日收盘价，PE分别为11、9和8倍，维持“推荐”评级。 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2830 3617 4181 4412 增长率（%） 4.9 27.8 15.6 5.5 归属母公司股东净利润（百万元） 215 380 504 545 增长率（%） 22.0 76.7 32.6 8.2 每股收益（元） 0.38 0.68 0.90 0.97 PE 20 11 9 8 PB 1.7 1.6 1.4 1.3 风险提示：项目进度不及预期风险；原材料价格上涨风险；下游需求不及预期等。盈利预测与财务指标 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年10月27日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：7.79元 分析师邱祖学 执业证书：S0100521120001 邮箱：qiuzuxue@mszq.com 分析师任恒 执业证书：S0100523060002 邮箱：renheng@mszq.com 相关研究 1.武进不锈（603878.SH）2023半年报点评化工+出口超预期，火电锅炉管蓄势待发-2023/08/23 2.武进不锈（603878.SH）2023H1业绩快报点评：需求维持高景气，H1业绩同比大增-2023/07/12 3.武进不锈（603878.SH）2022年年报点评火电锅炉管需求释放，高端管材龙头盈利增长 -2023/04/07 4.武进不锈（603878.SH）2022年业绩快报点评：把握火电需求复苏机遇，高端管材龙头盈利提升-2023/02/02 5.武进不锈（603878.SH）深度报告：把握火电需求复苏机遇，高端管材龙头蓄势待发-2022/11/12 目录 1事件概述：公司公布2023年三季报3 2点评：量价齐升，盈利能力持续改善4 2.1公司产销量同比上升，毛利率水平改善4 2.22023Q3盈利水平同比改善明显6 3核心看点：产品结构不断升级，火电锅炉管需求释放7 4盈利预测与投资建议8 5风险提示9 插图目录11 表格目录11 1事件概述：公司公布2023年三季报 公司发布2023Q3季报：2023年前三季度，公司实现营业总收入27.20亿元，同比增长33.5%；归母净利润2.73亿元，同比增长90.6%；扣非归母净利 2.59亿元，同比增长122.2%。 2023Q3，公司实现营业总收入8.92亿元，同比增长15.8%、环比下降7.1%；归母净利润0.89亿元，同比增长46.3%、环比下降20.2%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长40.5%，环比下降20.8%。 图1：公司2023前三季度实现营收同比+33.5%图2：公司2023前三季度归母净利润同比+90.6% 300,000 营业收入（万元）营收YOY（右轴） 归母净利（万元）扣非归母净利（万元） 40%归母净利YOY（右轴）扣非归母净利YOY（右轴） 250,000 200,000 150,000 100,000 50,000 0 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 40,000 30,000 20,000 10,000 0 150% 100% 50% 0% -50% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图3：公司2023Q3营收同比+15.8%图4：公司2023Q3归母净利润同比+46.3% 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000 0 季度营收（万元）季度营收同比（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 -20% 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 季度归母净利（万元） 季度扣非归母净利（万元） 季度归母净利同比（右轴） 季度扣非归母净利同比（右轴） 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 -200% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 2点评：量价齐升，盈利能力持续改善 2.1公司产销量同比上升，毛利率水平改善 量：产销量同比上升。23年前三季度，公司不锈钢无缝管与不锈钢焊管共销售64961吨，同比+20.44%。不锈钢无缝管/不锈钢焊管产品销量分别为39651吨/25310吨，同比+16.00%/+28.13%。23Q3，不锈钢无缝管/不锈钢焊管产品销量分别为13351吨/8659吨，同比+9.21%/+38.81%，环比-6.38%/+21.49%。 价：毛利率水平持续改善。23年前三季度，不锈钢无缝管售价45631元/吨，同比+12.79%；不锈钢焊管售价27631元/吨，同比-0.24%。23Q3单季，不锈钢无缝管售价45521元/吨，同比+1.75%；不锈钢焊管售价26817元/吨，同比 -8.93%。23年前三季度及Q3原料不锈钢价格同比回落。23年前三季度，公司毛利率为16.78%，同比增长3.16pct；Q3单季，公司毛利率为18.60%，同比增长3.67pct，环比增长1.24pct。 图5：2023Q1-3公司产销量上升 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 无缝管销量（吨）焊管销量（吨） 无缝管销量同比（右轴） 焊管销量同比（右轴） 201820192020202120222023Q1-3 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：公司产品市场价格情况（单位：元/吨）图7：不锈钢原材料价格情况（单位：元/吨） 50000 40000 30000 20000 10000 0 不锈钢无缝管不锈钢焊管 不锈钢无缝管YOY不锈钢焊管YOY 20% 10% 0% -10% -20% 25000 20000 15000 10000 5000 0 不锈钢圆钢不锈钢板材 不锈钢圆钢YOY不锈钢板材YOY 30% 20% 10% 0% -10% -20% 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：钢联数据，民生证券研究院 图8：2023Q1-3公司毛利率升至16.78%图9：2023Q3公司毛利率提升至18.60% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 30% 净利率 毛利率 25% 20% 15% 10% 5% 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 0% 净利率 毛利率 0% 2017201820192020202120222023Q3 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 图10：2023H1分产品毛利率图11：2023Q3公司合同负债显著下滑 总毛利 其他业务 无缝管 管件 焊管 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 合同负债（万元）合同负债同比（右轴） 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 注：根据新收入准则，2020年起将合同预收款重分类至合同负债，2020年之前合同负债以预售款项科目替代。 2023年前三季度期间费用率下滑。公司2023Q1-3期间费用同比增加8.37%至0.94亿元，期间费用率同比减少0.84pct至4.70%，其中销售费用同比增长24.78%至0.35亿元；管理费用同比增长11.01%至0.67亿元；财务费用同比减少0.07亿元至-0.08亿元，主要由于汇兑收益增加。2023年前三季度公司研发费用率下滑，同比上升6.26%至0.26亿元，占营收比例为0.96%，同比下滑0.25pct。 图12：2023Q1-3公司期间费用图13：2023Q1-3研发费用同比微增 销售费用（万元） 三费占比（右轴） 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 (2,000) 财务费用（万元）管理费用（万元） 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 研发费用（万元）研发占比（右轴） 2.5% 2.0% 1.5% 1