主动调整节奏，蓄势长期发展

买入-A(维持) 白酒 山西汾酒（600809.SH） 三季报点评 主动调整节奏，蓄势长期发展 2023年10月27日 公司研究/公司快报 事件描述 公司发布2023年第三季度报告，前三季度实现营业收入267.44亿元，同比增长20.78%；归母净利润为94.31亿元，同比增长32.68%。 事件点评 Q3青花控货挺价，省外增速超过省内。公司前三季度实现营业收入267.44亿元，同比增长20.78%；归母净利润为94.31亿元，同比增长32.68%；其中，单Q3实现营业收入77.33亿元，同比增长13.55%；归母净利润26.64亿元，同比增长27.12%，业绩增速放缓，主要在于公司主动控制青花系列发货节奏稳定价盘。具体来看：1）分产品来看，前三季度预计青花汾酒全系列同比增长25%-30%，其中青花25增速最高，腰部产品巴拿马和老白汾合计增长20%+，玻汾预计增长20%+，其中Q3青花系列增速放缓，腰部产品发力。2）分市场来看，单三季度省外增速较快，上半年公司动态布局省内和省外市场，以稳定价格和省外市场的健康发展，预计四季度省外市场继续发力。23年前三季度省内/省外分别实现营收106.6/159.4亿，同比+25.4%/+18.0%，其中Q3省内/省外同比分别+9.1%/+17.1%。 产品结构变化影响毛利率，费用管控精细化驱动净利率提高。公司前三季度销售净利率为35.34%，同比+3.04pct，其中23Q3净利率为34.40%，同比+3.6pct。具体来看：1）前三季度公司毛利率为75.94%，同比-0.58%，其中3Q23公司毛利率为75.04%，同比-2.87pct，主要受产品结构波动影响，巴拿马、老白汾、玻汾等产品环比提速所致，目前青花20治理凸显成效，市场表现良好，预计4季度青花汾酒环比提速&控玻汾的节奏，毛利率有望提升；2）前三季度销售期间费用率12.90%，同比减少4.60pct，主要在于公司强化渠道费用精细化管控，随量费用减少，转为模糊返利，后续通过季返方式后置体现，有利于价格管控。其中前三季度销售费用率为9.46%，同比-4.33pct；管理费用率为3.45%，同比-0.37pct。截至23Q3末，公司合同负债为51.72亿元，同比增长4.47亿元/环比减少5.81亿元。 分析师： 和芳芳执业登记编码：S0760519110004邮箱：hefangfang@sxzq.com 策略灵活可控，竞争优势延续。前三季度公司通过采取灵活的策略、管理精准可控、产品组合和区域结构轮动出牌等综合因素，在保证稳健增长的前提下，市场秩序恢复较好，库存良性，价盘稳中有升，全年20%收入增长目标达成无虞，充分彰显公司的实力。虽然受经济周期波动以及人事变动，汾酒的核心竞争优势延续：1）从香型发展来看，在清香龙头汾酒的引领下，清香型白酒已爆发出强劲的增长势能，清香品类正加速扩容，而培育杏花村 汾酒专业镇正是塑造产区概念，龙头公司有望乘势而上，大清香强势而归；2）青花系列已具备体量优势，高端化可持续。目前青花系列已经过百亿，其中汾酒青花20、和青花25收入突破80亿，在次高端价位已经具备体量优势。中期维度看，新周期下白酒高端化及消费升级的趋势大概率将延续，青花系列需求天花板将打开。3）从2017年汾酒开启国企改革，品牌力、渠道力、管理体系等基本已经搭起来，市场化机制已经内化为企业文化，而公司人员对于汾酒复兴总纲领、十四五目标以及营销战略已形成共识。 盈利预测、估值分析和投资建议：展望下半年，公司将围绕“13348”经营思路，经营策略灵活可控，产品和区域结构逐渐演绎，助力公司高质量发展。中长期看公司产品高端化+渠道全国化的目标明确，业绩确定性强。因此，未来随着产品结构升级、规模效应凸显以及管理运营水平优化，利润增速高于收入增速，净利率有望不断提高。预计2023-2025年公司归母净利润104.92亿、137.06亿、176.02亿，EPS分别为8.60元、11.23元、14.43元，对应当前股价，PE分别为28.2倍、21.6倍、16.8倍。维持“买入-A”评级。 风险提示：商务需求恢复不及预期，省外扩张不达预期，宏观经济风险 财务报表预测和估值数据汇总 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） 评级体系： ——公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数15%以上；增持：预计涨幅领先相对基准指数介于5%-15%之间；中性：预计涨幅领先相对基准指数介于-5%-5%之间；减持：预计涨幅落后相对基准指数介于-5%--15%之间；卖出：预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 ——行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数10%以上；同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间；落后大市：预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 ——风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数；B：预计波动率大于相对基准指数。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 山西证券研究所： 上海深圳上海市浦东新区滨江大道5159号陆家嘴滨江中心N5座3楼广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层电话：0351-8686981http://www.i618.com.cn北京市丰台区金泽西路2号院1号楼丽泽平安金融中心A座25层