业绩持续改善，新基地即将贡献业绩

2023年10月27日公司披露三季报，前三季度实现营业收入193.46亿元，同比下降15.92%，归母净利润29.27亿元，同比下降47.11%，单三季度实现营收69.87亿元，同比增长7.91%；实现归母净利润 12.18亿元，同比增长18.84%。 进一步降本优化，新项目逐步投产，带动业绩实现环比增长。自 去年下半年以来，多数大宗煤化工产品价格快速回调，但原材料煤炭价格调整相对有限，导致产品价差快速收窄，行业进入低迷运行状态。三季度，煤炭价格实现了小幅下行后提升，但周均价格环比二季度下降约1.24%，同比下降约2.15%（5500K煤炭价格指数），小幅环节了煤化工产品的成本压力，但整体煤化工产品的价差依然相对承压。而公司三季度一方面继续实施降本举措，通过工艺优化等措施进一步降低成本，另一方面公司新产能逐步提 升负荷实现新能源新材料板块销售稳步提升，单三季度新能源新 39.00 1,400 材料销量环比增长约21%，以量补价，是带动收入增长的主要板块。三季度传统煤化工产品中，尿素、醋酸运行有所改善。三季度国 37.00 35.00 1,2001,000 33.00 800 内尿素、醋酸行业阶段性的盈利回升，但其他产品依然有明显承 31.00 600 人民币(元)成交金额(百万元) 压。尿素受益于库存低位和出口提升等因素影响，行业情绪明显好转，带动产品盈利获得回归；醋酸产品的行业协同性较强，短期的新增产能释放前供给未有增量，需求逐步复苏带动产品盈利回升，三季度来看，尿素、醋酸价差环比提升约14%、25%。 四季度荆州基地逐步投产释放增量，二期项目相继提上日程。公 司荆州一期项目稳步推进，预计将在4季度开始贡献业绩，而二期项目也已经开工，德州基地还在持续推进二元酸的技改扩建，未来两大基地新材料项目的规划和建设有望持续带动公司成长。 29.00 27.00 221027 25.00 成交金额 华鲁恒升 沪深300 400 200 0 三季度原材料价格略有下行，但新增产能逐步进行放量，带动业绩环比提升，四季度公司新基地投产放量，叠加现有项目，有望获得盈利的进一步提升，预测公司2023-2025年归母净利润分别为47.02、67.48、76.25亿元，EPS分别为2.21、3.18、3.59元，对应PE分别为14、10、9倍，维持“买入”评级。 原材料及产品价格大幅波动风险；项目建设进度不达预期，新产能投放带来的行业竞争风险。 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 13,115 26,636 30,245 29,990 38,060 42,371 货币资金 1,066 1,884 1,849 3,005 2,246 3,271 增长率 103.1% 13.6% -0.8% 26.9% 11.3% 应收款项 462 3,862 2,961 3,356 4,260 4,742 主营业务成本 -10,312 -17,182 -21,491 -23,083 -28,160 -30,959 存货 273 1,039 1,173 1,138 1,389 1,527 %销售收入 78.6% 64.5% 71.1% 77.0% 74.0% 73.1% 其他流动资产 1,465 1,606 2,598 2,124 2,268 2,383 毛利 2,803 9,453 8,754 6,907 9,900 11,412 流动资产 3,267 8,391 8,581 9,624 10,162 11,922 %销售收入 21.4% 35.5% 28.9% 23.0% 26.0% 26.9% %总资产 15.9% 29.3% 24.5% 26.2% 23.8% 24.4% 营业税金及附加 -99 -135 -217 -210 -266 -297 长期投资 0 0 0 0 0 0 %销售收入 0.8% 0.5% 0.7% 0.7% 0.7% 0.7% 固定资产 14,721 17,320 20,617 25,102 30,484 34,707 销售费用 -43 -63 -52 -60 -76 -85 %总资产 71.6% 60.4% 58.9% 68.4% 71.2% 70.9% %销售收入 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 无形资产 1,282 1,530 1,760 1,940 2,113 2,304 管理费用 -177 -276 -262 -270 -343 -381 非流动资产 17,282 20,262 26,424 27,071 32,626 37,038 %销售收入 1.4% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% %总资产 84.1% 70.7% 75.5% 73.8% 76.2% 75.6% 研发费用 -284 -368 -611 -600 -761 -847 资产总计 20,549 28,653 35,005 36,695 42,788 48,960 %销售收入 2.2% 1.4% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 1,248 670 473 412 486 472 息税前利润（EBIT） 2,200 8,610 7,613 5,768 8,454 9,802 应付款项 1,663 2,238 1,885 1,812 2,211 2,431 %销售收入 16.8% 32.3% 25.2% 19.2% 22.2% 23.1% 其他流动负债 803 1,311 1,212 1,014 1,318 1,477 财务费用 -106 -96 -59 -107 -227 -297 流动负债 3,714 4,219 3,571 3,238 4,015 4,381 %销售收入 0.8% 0.4% 0.2% 0.4% 0.6% 0.7% 长期贷款 1,175 1,705 3,257 2,372 2,372 1,774 资产减值损失 -10 -42 -24 0 0 0 其他长期负债 12 23 258 26 23 21 公允价值变动收益 -9 1 1 0 0 0 负债 4,901 5,948 7,085 5,636 6,410 6,175 投资收益 47 30 38 30 30 30 普通股股东权益 15,469 22,256 26,923 29,926 34,976 40,902 %税前利润 2.2% 0.3% 0.5% 0.5% 0.4% 0.3% 其中：股本 1,627 2,112 2,123 2,123 2,123 2,123 营业利润营业利润率营业外收支 2,12716.2%-4 8,50931.9%18 7,60425.1% -193 5,69119.0%0 8,25621.7%0 9,53522.5%0 未分配利润少数股东权益负债股东权益合计 11,003180 20,549 17,040450 28,653 21,642998 35,005 24,646 1,133 36,695 29,695 1,403 42,788 35,621 1,883 48,960 税前利润利润率 2,12316.2% 8,52732.0% 7,41124.5% 5,69119.0% 8,25621.7% 9,53522.5% 比率分析 所得税 -325 -1,273 -1,123 -854 -1,238 -1,430 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 15.3% 14.9% 15.2% 15.0% 15.0% 15.0% 每股指标 净利润 1,798 7,254 6,288 4,837 7,018 8,105 每股收益 1.106 3.435 2.962 2.214 3.178 3.591 少数股东损益 0 0 -2 135 270 480 每股净资产 9.509 10.538 12.680 14.094 16.472 19.263 归属于母公司的净利润 1,798 7,254 6,289 4,702 6,748 7,625 每股经营现金净流 1.841 2.323 3.296 3.217 4.525 5.456 净利率 13.7% 27.2% 20.8% 15.7% 17.7% 18.0% 每股股利 0.300 0.800 0.800 0.800 0.800 0.800 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 11.63% 32.59% 23.36% 15.71% 19.29% 18.64% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 8.75% 25.32% 17.97% 12.81% 15.77% 15.57% 净利润 1,798 7,254 6,288 4,837 7,018 8,105 投入资本收益率 10.31% 29.20% 20.40% 14.48% 18.31% 18.50% 少数股东损益 0 0 -2 135 270 480 增长率 非现金支出 1,318 1,468 1,808 2,288 3,142 3,803 主营业务收入增长率 -7.58% 103.10% 13.55% -0.84% 26.91% 11.33% 非经营收益 86 63 34 81 42 33 EBIT增长率 -26.63% 291.46% -11.58% -24.24% 46.57% 15.95% 营运资金变动 -208 -3,879 -1,130 -376 -594 -356 净利润增长率 -26.69% 303.37% -13.30% -25.24% 43.51% 12.99% 经营活动现金净流 2,995 4,906 6,999 6,831 9,608 11,585 总资产增长率 12.99% 39.44% 22.17% 4.83% 16.60% 14.42% 资本开支 -2,595 -3,660 -6,931 -2,962 -8,697 -8,215 资产管理能力 投资 280 0 -400 0 0 0 应收账款周转天数 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 其他 50 31 38 30 30 30 存货周转天数 10.7 13.9 18.8 18.0 18.0 18.0 投资活动现金净流 -2,266 -3,629 -7,292 -2,932 -8,667 -8,185 应付账款周转天数 40.4 38.8 32.4 26.0 26.0 26.0 股权募资 180 270 754 0 0 0 固定资产周转天数 313.1 220.4 188.2 283.9 246.5 244.9 债权募资 2 -57 1,350 -955 74 -612 偿债能力 其他 -553 -769 -1,828 -1,784 -1,770 -1,761 净负债/股东权益 2.25% -2.26% 1.70% -5.24% -2.19% -5.68% 筹资活动现金净流 -371 -556 276 -2,739 -1,696 -2,373 EBIT利息保障倍数 20.7 89.7 129.4 53.8 37.2 33.0 现金净流量 352 717 -13 1,161 -756 1,026 资产负债率 23.85% 20.76% 20.24% 15.36% 14.98% 12.61% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持” 得2分，为“中性”得3分，为“减持”得4分，之后平均计算得出最终评分，作为市场平均投资建议的参考。 最终评分与平均投资建议对照