月饼旺季表现平稳，期待利润率改善

事件 2023年10月27日公司披露2023年三季度，Q1-3实现营收38.76亿 元/+16.03%,归母净利4.92亿元/+4.54%，扣非归母净利4.75亿元 /+3.56%。3Q23实现营收21.42亿元/+11.77%,归母净利4.12亿元/- 1.02%，扣非归母净利4.01亿元/-1.94%。 点评 Q3月饼大年表现相对平稳，餐饮受益异地拓展+同店恢复增长较快。 3Q23月饼/速冻食品/其他食品/餐饮业务分别实现营收 14.1/2.4/1.7/3.1亿元，同比+7.1%/+7.0%/+30.3%/+34.0%，月饼业务在月饼大年情况下增速表现较为平稳（考虑节日季度错位影响，加总23年Q2、Q3月饼收入为14.3亿元、较22年同期+5.5%）；速冻业务增速环比Q2转正；餐饮受益新店开张（如上海广州酒家、陶陶居首店）及需求回暖维持较高增速。省内外拆分看，3Q23广东省内收 人民币(元)成交金额(百万元) 入为15.9亿元/+16.7%，境内省外收入为5.1亿元/-2.3%；渠道拆分 看，直接销售9.4亿元/+10.7%、经销渠道12.0亿元/+12.9%，公司于广东省内竞争力维持较强、省外拓展有待持续推进。 盈利能力受餐饮新店成本前置等影响仍有提升空间。3Q23综合毛利 公司基本情况（人民币） 率为42.3%/-2.2pct,毛利率下降推测与部分原材料成本上升（如面粉）以及低毛利率的餐饮业务收入占比提高（3Q23占收入14.6%/+2.4pct）等相关；销售费用率为8.2%/+0.3pct，管理费用率为6.8%/-0.4pct，研发费用率1.5%/+0.2pct，其中管理费用延续Q2同比下降趋势；毛利率有所承压情况下，归母净利率19.2%/-2.5pct，扣非归母净利率18.7%/-2.3pct。 投资建议 短期Q3月饼旺季表现较平淡，明年为月饼小年，公司看点主要为餐饮异地拓张、新工厂产能利用率爬坡及省外市场拓展计划加快推进。我们预计23E-25E公司归母净利6.0/7.4/8.7亿元，对应23-25EPE为20.8/17.0/14.4X，下调至“增持”评级。 风险提示 月饼需求承压风险，省外市场拓展速度不及预期，原材料价格上涨等。 32.00 29.00 26.00 23.00 20.00 221028 成交金额广州酒家沪深300 700 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,890 4,112 4,763 5,377 6,121 营业收入增长率 18.33% 5.72% 15.82% 12.90% 13.83% 归母净利润(百万元) 558 520 601 736 869 归母净利润增长率 20.28% -6.68% 15.48% 22.52% 18.06% 摊薄每股收益(元) 0.986 0.916 1.057 1.295 1.528 每股经营性现金流净额 1.29 1.47 1.68 1.85 2.17 ROE(归属母公司)(摊 18.67% 15.66% 16.26% 17.51% 17.93% 薄)P/E 24.40 28.20 20.78 16.96 14.37 P/B 4.56 4.42 3.38 2.97 2.58 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 3,287 3,890 4,112 4,763 5,377 6,121 货币资金 1,665 1,937 915 2,106 2,380 2,967 增长率 18.3% 5.7% 15.8% 12.9% 13.8% 应收款项 163 174 197 207 230 253 主营业务成本 -1,995 -2,418 -2,647 -3,045 -3,390 -3,840 存货 212 310 309 334 362 410 %销售收入 60.7% 62.2% 64.4% 63.9% 63.1% 62.7% 其他流动资产 272 99 241 237 239 242 毛利 1,293 1,472 1,465 1,718 1,987 2,281 流动资产 2,313 2,521 1,662 2,884 3,211 3,872 %销售收入 39.3% 37.8% 35.6% 36.1% 36.9% 37.3% %总资产 60.3% 52.2% 28.4% 46.8% 47.3% 50.3% 营业税金及附加 -28 -35 -38 -43 -48 -55 长期投资 31 108 107 107 107 107 %销售收入 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,052 1,224 1,776 2,027 2,234 2,397 销售费用 -303 -363 -442 -452 -500 -563 %总资产 27.4% 25.3% 30.4% 32.9% 32.9% 31.1% %销售收入 9.2% 9.3% 10.7% 9.5% 9.3% 9.2% 无形资产 233 429 475 495 514 532 管理费用 -349 -379 -380 -467 -511 -569 非流动资产 1,525 2,309 4,185 3,274 3,577 3,833 %销售收入 10.6% 9.7% 9.2% 9.8% 9.5% 9.3% %总资产 39.7% 47.8% 71.6% 53.2% 52.7% 49.7% 研发费用 -77 -77 -84 -95 -108 -122 资产总计 3,837 4,829 5,847 6,158 6,788 7,705 %销售收入 2.4% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 短期借款 100 88 358 114 0 0 息税前利润（EBIT） 535 617 521 661 820 971 应付款项 776 632 667 845 958 1,104 %销售收入 16.3% 15.9% 12.7% 13.9% 15.2% 15.9% 其他流动负债 318 365 412 440 499 566 财务费用 17 24 48 -11 10 20 流动负债 1,194 1,085 1,436 1,399 1,457 1,671 %销售收入 -0.5% -0.6% -1.2% 0.2% -0.2% -0.3% 长期贷款 0 0 245 245 245 245 资产减值损失 -5 -21 -3 0 0 0 其他长期负债 85 553 633 601 657 711 公允价值变动收益 2 19 39 40 40 40 负债 1,279 1,638 2,314 2,245 2,359 2,627 投资收益 7 16 3 10 10 10 普通股股东权益 2,537 2,987 3,323 3,696 4,205 4,847 %税前利润 1.2% 2.3% 0.5% 1.4% 1.1% 0.9% 其中：股本 404 566 568 568 568 568 营业利润 578 681 640 720 900 1,061 未分配利润 1,320 1,661 1,924 2,298 2,807 3,449 营业利润率 17.6% 17.5% 15.6% 15.1% 16.7% 17.3% 少数股东权益 22 205 210 217 224 231 营业外收支 -12 2 5 5 1 1 负债股东权益合计 3,837 4,829 5,847 6,158 6,788 7,705 税前利润利润率 56617.2% 68317.6% 64415.7% 72415.2% 90116.8% 1,06217.4% 比率分析 所得税 -101 -118 -111 -116 -158 -186 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 17.9% 17.3% 17.3% 16.1% 17.5% 17.5% 每股指标 净利润 464 565 533 608 743 876 每股收益 1.148 0.986 0.916 1.057 1.295 1.528 少数股东损益 1 7 12 7 7 7 每股净资产 6.280 5.281 5.846 6.499 7.394 8.522 归属于母公司的净利润 464 558 520 601 736 869 每股经营现金净流 1.999 1.289 1.466 1.679 1.855 2.174 净利率 14.1% 14.3% 12.7% 12.6% 13.7% 14.2% 每股股利 0.300 0.400 0.400 0.400 0.400 0.400 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 18.27% 18.67% 15.66% 16.26% 17.51% 17.93% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 12.08% 11.55% 8.90% 9.76% 10.85% 11.28% 净利润 464 565 533 608 743 876 投入资本收益率 16.29% 15.38% 10.30% 12.86% 14.35% 14.94% 少数股东损益 1 7 12 7 7 7 增长率 非现金支出 98 212 243 191 217 244 主营业务收入增长率 8.54% 18.33% 5.72% 15.82% 12.90% 13.83% 非经营收益 -21 -28 -55 -20 -25 -25 EBIT增长率 24% 15% -16% 27% 24% 18% 营运资金变动 267 -20 113 176 119 140 净利润增长率 21% 20% -7% 15% 23% 18% 经营活动现金净流 808 729 833 954 1,054 1,236 总资产增长率 30.9% 25.85% 21.06% 5.32% 10.23% 13.51% 资本开支 -287 -308 -813 808 -419 -399 资产管理能力 投资 -220 143 -1,325 40 40 40 应收账款周转天数 14.1 12.7 12.5 12.7 12.5 12.0 其他 -122 38 53 10 10 10 存货周转天数 40.7 39.4 42.7 40.0 39.0 39.0 投资活动现金净流 -629 -127 -2,086 858 -369 -349 应付账款周转天数 43.9 38.7 37.1 38.0 40.0 42.0 股权募资 0 15 34 0 0 0 固定资产周转天数 97.6 107.1 151.8 142.6 135.0 124.7 债权募资 100 -100 509 -325 -114 0 偿债能力 其他 91 -245 -351 -276 -273 -274 净负债/股东权益 -69.85% -58.53% -12.74% -48.17% -51.33% -56.33% 筹资活动现金净流 191 -330 192 -600 -387 -274 EBIT利息保障倍数 -31.2 -25.7 -10.8 60.3 -82.3 -48.1 现金净流量 370 271 -1,060 1,212 298 613 资产负债率 33.32% 33.91% 39.58% 36.45% 34.75% 34.09% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告投资建议为“买入”得1分，为“增持”得 2