利润增速超预期，产品结构持续提升

│ 迎驾贡酒(603198) 利润增速超预期，产品结构持续提升 事件： 公司发布2023年三季度报告，前三季度实现营业收入48.04亿元，同比增长23.42%；归母净利润16.55亿元，同比增长37.57%。其中23Q3单季度实现营业收入16.61亿元，同比增长21.89%；实现归母净利润5.91亿元，同比增长39.48%；营收增速符合预期，利润增速超预期。 中高档增长持续迅猛，合同负债环比基本持平 23年前三季度公司中高档/普通白酒实现营收35.79/9.82亿元，同增28.55%/11.87%，中高档白酒营收占比78.46%，以洞藏系列为代表的中高档白酒收入增长更快，带来结构升级。前三季度经营活动现金流10.49亿元，同比增长11.57%；前三季度合同负债5.06亿元，较半年报合同负债基本持平。 省内基地市场为重，经销商数量相对稳定 分区域看，23年前三季度主要以省内增长为主，省内/省外营收为31.50/14.11亿元，同增32.05%/10.54%，省内营收占比达69.06%。从经销商布局来看，23Q3期末省内/省外经销商数量分别为728/668家，报告期内净增加2家/净减少1家。 毛利率提升明显，费用率把控稳中有降 前三季度公司成本费用改善明显，毛利率71.64%（yoy+3.08pct）；净利率34.55%(yoy+3.48pct)；销售费用率8.47%（yoy-0.65pct），销售费用同增 14.61%；管理费用率3.13%（yoy-0.48pct），管理费用同增6.81%；研发费用率1.17%（yoy+0.09pct），研发费用同增34.24%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为68.61/83.23/98.96亿元，同比增速分别为24.6%/21.3%/18.9%，归母净利润分别为22.84/28.80/35.34亿元，同比增速分别为34.0%/26.1%/22.7%，EPS分别为2.86/3.60/4.42元/股，3年CAGR为27.50%。参照绝对和相对估值，我们给予公司24年24倍PE，目标价86元，维持“买入”评级 风险提示：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；产品结构升级不及预期 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 4577 5505 6861 8323 9896 增长率（%） 32.58% 20.29% 24.63% 21.31% 18.90% EBITDA（百万元） 2024 2463 3326 4113 4965 归母净利润（百万元） 1382 1705 2284 2880 3534 增长率（%） 44.96% 23.38% 33.97% 26.08% 22.70% EPS（元/股） 1.73 2.13 2.86 3.60 4.42 市盈率（P/E） 42.1 34.1 25.5 20.2 16.5 市净率（P/B） 9.6 8.4 7.3 6.3 5.3 EV/EBITDA 26.6 19.2 16.5 13.1 10.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 证券研究报告 2023年10月28日 行业：食品饮料/白酒Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：72.69元 目标价格：86元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)800.00/800.00流通A股市值(百万元)58,152.00每股净资产(元)9.63 资产负债率(%)25.58 一年内最高/最低(元)82.99/44.89 股价相对走势 迎驾贡酒 沪深300 60% 37% 13% -10% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 相关报告 1、《迎驾贡酒（603198）：洞藏系列持续放量，盈利能力表现亮眼》2023.08.20 2、《迎驾贡酒（603198）：渠道和产品双提升，利润率短期体现弹性》2023.04.26 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 757 1137 1765 3063 4650 营业收入 4577 5505 6861 8323 9896 应收账款+票据 61 90 134 163 194 营业成本 1486 1760 2027 2352 2682 预付账款 6 7 14 17 20 营业税金及附加 701 826 1038 1260 1498 存货 3520 4010 4938 5730 6535 营业费用 445 505 597 691 792 其他 2220 2526 2923 3078 3245 管理费用 249 252 283 323 369 流动资产合计 6563 7771 9775 12050 14643 财务费用 -3 -1 -5 -8 -13 长期股权投资 5 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1716 1746 1497 1244 985 公允价值变动收益 14 2 0 0 0 在建工程 80 175 146 117 87 投资净收益 71 76 74 74 74 无形资产 124 174 145 116 87 其他 29 40 30 30 30 其他非流动资产 247 195 184 172 171 营业利润 1812 2281 3025 3811 4673 非流动资产合计 2172 2290 1971 1648 1331 营业外净收益 7 -31 -12 -12 -12 资产总计 8735 10060 11746 13699 15974 利润总额 1819 2249 3013 3798 4660 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 433 541 721 910 1116 应付账款+票据 724 901 1120 1300 1482 净利润 1387 1708 2291 2889 3544 其他 1793 2064 2476 2919 3381 少数股东损益 5 3 7 9 11 流动负债合计 2517 2964 3596 4219 4864 归属于母公司净利润 1382 1705 2284 2880 3534 长期带息负债 0 0 0 0 0 长期应付款 1 29 29 29 29 财务比率 其他 222 263 263 263 263 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 142 130 130 130 130 成长能力 负债合计 2658 3094 3726 4349 4994 营业收入 32.58% 20.29% 24.63% 21.31% 18.90% 少数股东权益 48 37 44 53 63 EBIT 44.70% 23.78% 33.79% 26.01% 22.62% 股本 800 800 800 800 800 EBITDA 41.54% 21.68% 35.06% 23.66% 20.71% 资本公积 1342 1261 1261 1261 1261 归属于母公司净利润 44.96% 23.38% 33.97% 26.08% 22.70% 留存收益 3887 4867 5915 7235 8856 获利能力 股东权益合计 6077 6966 8020 9350 10980 毛利率 67.54% 68.02% 70.46% 71.74% 72.90% 负债和股东权益总计 8735 10060 11746 13699 15974 净利率 30.30% 31.03% 33.39% 34.71% 35.82% ROE 22.92% 24.61% 28.64% 30.98% 32.37% 现金流量表 ROIC 38.34% 40.36% 55.98% 61.99% 73.16% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1387 1708 2291 2889 3544 资产负债率 34.86% 37.10% 29.58% 26.88% 23.57% 折旧摊销 208 215 318 323 318 流动比率 2.6 3.3 4.1 4.1 4.5 财务费用 -3 -1 -5 -8 -13 速动比率 2.1 2.7 3.5 3.5 3.8 存货减少（增加为“-”） -500 -491 -928 -792 -805 营运能力 营运资金变动 28 -41 -744 -355 -361 应收账款周转率 2.0 2.3 2.2 2.2 2.2 其它 398 450 875 739 752 存货周转率 1.8 1.8 2.0 2.0 2.0 经营活动现金流 1517 1840 1808 2795 3435 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出 -268 -428 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -1146 -442 0 0 0 每股收益 1.7 2.1 2.9 3.6 4.4 其他 82 103 53 53 53 每股经营现金流 1.9 2.3 2.3 3.5 4.3 投资活动现金流 -1332 -767 53 53 53 每股净资产 7.5 8.7 10.0 11.6 13.6 债权融资 0 0 0 0 0 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 42.1 34.1 25.5 20.2 16.5 其他 -562 -725 -1232 -1551 -1900 市净率 9.6 8.4 7.3 6.3 5.3 筹资活动现金流 -562 -724 -1232 -1551 -1900 EV/EBITDA 26.6 19.2 16.5 13.1 10.5 现金净增加额 -376 348 629 1297 1588 EV/EBIT 29.6 21.1 18.2 14.2 11.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月27日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事