洞藏拉动结构优化，品牌势能持续上行

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 迎驾贡酒（603198.SH）2023年三季报点评 洞藏拉动结构优化，品牌势能持续上行 2023年10月28日 ➢ 事件：公司10月27日发布2023年三季报，2023年Q1-3累计实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润48.04/16.55/16.11亿元，同比+23.42%/+37.57%/+37.40%，其中23Q3实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润16.61/5.91/5.81亿元，同比+21.89%/+39.48%/+36.84%。截至23Q3期末，合同负债5.06亿元，同比+20.82%，环比持平，未透支预收。 ➢ 产品结构升级进展顺利，省外市场持续发力。分产品看：23Q3中高档白酒(洞藏、金银星系列)/普通白酒(百年迎驾贡、糟坊系列)分别实现营收12.10/3.70亿元，同比+29.61%/+5.26%，占比76.58%/23.42%。洞藏系列势能强劲，洞6/9卡位100-300元和省内主流价位契合，经多年培育迎来放量期，洞16/20锚定次高端，年内以合肥为试点由公司集中资源独立运作，未来或承接洞6/9高势能顺利实现梯次升级。分区域看：23Q2省内/省外市场实现营收10.45/5.35亿元，同比+29.52%/+11.87%，占比66.14%/33.86%。公司省内“合六淮”基地市场稳固，以洞藏为抓手，积极布局皖北、皖江大区。省外市场给予充足自主权，成立江苏直属管理中心，销售业务及人员独立，完善业务员与网点匹配机制，充分激发团队动力。分渠道看：直销（含团购）/批发代理收入同比+28.10%/+22.65%，占比5.73%/94.27%。公司聚焦核心渠道和终端，深度绑定核心包量店以提升单点效率。经销商数量上：23Q3末共计1396家，较23H1末仅增1家，其中省内/外各728/668家，净增2/-1家。 ➢ 结构向上推升毛利，费用精准投放费效比提升。23Q1-3毛利率71.64%，同比+3.07pcts，其中23Q3毛利率72.96%，同比+3.85pcts，洞6、洞9等高毛利产品放量拉动洞藏系列占比增加，产品结构优化拉升毛利水平。费用方面：23Q3销售/管理费用率分别为8.26%/3.07%，同比-0.48/-0.20pcts，规模效应下费效比提升，费用投放更加精准高效。23Q1-3归母净利率34.45%，同比+3.54pcts，其中23Q3归母净利率35.59%，同比+4.49pcts，盈利能力持续提升。现金流方面：23Q3销售收现18.50亿元，同比+18.45%，经营性现金流净额7.56亿元，同比16.21%。 ➢ 投资建议：公司受益于洞藏系列引领的结构提升、省内皖北皖江+省外华东市场的填补和升级，以及组织改革强化核心市场核心终端掌控力，看好公司未来业绩高弹性。我们预计2023-25年营业收入分别为67.79/82.84/100.61亿元，同比+23.1%/22.2%/21.5%，归母净利润分别为22.64/28.50/35.47亿元，同比+32.8%/+25.8%/+24.5%，当前股价对应PE分别26/20/16倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：省内市场竞争环境持续恶化；洞藏培育低于预期导致结构升级不畅。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5,505 6,779 8,284 10,061 增长率（%） 19.6 23.1 22.2 21.5 归属母公司股东净利润（百万元） 1,705 2,264 2,850 3,547 增长率（%） 23.0 32.8 25.8 24.5 每股收益（元） 2.13 2.83 3.56 4.43 PE 34 26 20 16 PB 8.4 7.0 5.8 4.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2023年10月27日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 72.69元 [Table_Author] 分析师 王言海 执业证书： S0100521090002 电话： 021-80508452 邮箱： wangyanhai@mszq.com 分析师 孙冉 执业证书： S0100522110004 电话： 021-80508452 邮箱： sunran@mszq.com 相关研究 1.迎驾贡酒（603198.SH）2023年半年报点评：洞藏梯次升级，品牌势能风起-2023/08/20 2.迎驾贡酒（603198.SH）2022年年报及2023一季报点评：结构持续向好，盈利稳定提升-2023/04/28 3.迎驾贡酒（603198.SH）2022年三季报点评：产品结构优化升级，品牌势能持续向上-2022/11/03 4.迎驾贡酒（603198.SH）2022年中报点评：维护好“洞藏”价值链稳定是增长势能的重要基础-2022/08/31 5.迎驾贡酒（603198）2021年业绩快报点评_全年业绩符合预期，洞藏系列高增促成长-2022/03/17 迎驾贡酒(603198)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_FINANCE] 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 5,505 6,779 8,284 10,061 成长能力（%） 营业成本 1,760 2,027 2,392 2,733 营业收入增长率 19.59 23.14 22.20 21.46 营业税金及附加 826 1,017 1,243 1,529 EBIT增长率 27.13 31.36 25.86 24.56 销售费用 505 590 704 885 净利润增长率 22.97 32.80 25.85 24.47 管理费用 191 220 265 332 盈利能力（%） 研发费用 61 81 99 121 毛利率 68.02 70.09 71.12 72.84 EBIT 2,200 2,891 3,638 4,532 净利润率 30.97 33.40 34.40 35.26 财务费用 -1 -2 -4 -5 总资产收益率ROA 16.95 18.71 19.67 20.50 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率ROE 24.61 27.24 28.51 29.39 投资收益 76 102 124 151 偿债能力 营业利润 2,281 2,994 3,767 4,687 流动比率 2.62 2.69 2.81 2.95 营业外收支 -31 -6 -6 -6 速动比率 1.16 1.27 1.40 1.59 利润总额 2,249 2,988 3,761 4,681 现金比率 0.38 0.61 0.85 1.11 所得税 541 717 903 1,124 资产负债率（%） 30.76 30.93 30.65 29.88 净利润 1,708 2,271 2,858 3,558 经营效率 归属于母公司净利润 1,705 2,264 2,850 3,547 应收账款周转天数 2.97 4.33 4.33 4.33 EBITDA 2,415 3,129 3,894 4,816 存货周转天数 831.52 887.34 887.34 887.34 总资产周转率 0.59 0.61 0.62 0.63 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标（元） 货币资金 1,137 2,201 3,642 5,571 每股收益 2.13 2.83 3.56 4.43 应收账款及票据 45 80 98 119 每股净资产 8.66 10.39 12.49 15.09 预付款项 7 12 15 17 每股经营现金流 2.30 2.74 3.47 4.45 存货 4,010 4,929 5,816 6,643 每股股利 1.10 1.46 1.84 2.29 其他流动资产 2,572 2,446 2,462 2,480 估值分析 流动资产合计 7,771 9,669 12,032 14,830 PE 34 26 20 16 长期股权投资 0 0 0 0 PB 8.4 7.0 5.8 4.8 固定资产 1,746 1,762 1,781 1,804 EV/EBITDA 23.37 18.04 14.49 11.72 无形资产 174 174 174 174 股息收益率（%） 1.51 2.01 2.53 3.15 非流动资产合计 2,290 2,431 2,455 2,476 资产合计 10,060 12,100 14,487 17,305 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 901 1,118 1,320 1,507 净利润 1,708 2,271 2,858 3,558 其他流动负债 2,064 2,472 2,969 3,512 折旧和摊销 215 238 256 285 流动负债合计 2,964 3,591 4,288 5,020 营运资金变动 -41 -208 -224 -137 长期借款 0 21 21 21 经营活动现金流 1,840 2,194 2,772 3,561 其他长期负债 130 131 131 131 资本开支 -405 -249 -286 -312 非流动负债合计 130 152 152 152 投资 -442 0 0 0 负债合计 3,094 3,743 4,440 5,171 投资活动现金流 -767 -289 -162 -161 股本 800 800 800 800 股权募资 4 0 0 0 少数股东权益 37 44 53 63 债务募资 0 21 0 0 股东权益合计 6,966 8,357 10,047 12,134 筹资活动现金流 -724 -841 -1,170 -1,472 负债和股东权益合计 10,060 12,100 14,487 17,305 现金净流量 348 1,064 1,441 1,929 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 迎驾贡酒(603198)/食品饮料 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 公司评级 推荐 相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅5%～15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避 相对基准指数跌幅5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报