业绩符合预期，店效及净利率改善空间仍大

2023前三季度公司实现收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为30.96/1.91/1.65/4.77亿元、同比增长14.39%/165.45%/211.69%/259.65%，经营性现金流高于净利我们分析主要来自存货减少。单季来看，23Q3收入/归母净利/扣非归母净利为9.85/0.47/0.31亿元，同比增长14.52%/30.46%/-12.26%，扣非净利低于归母净利主要由于Q3政府补助0.2亿元（7月14日公告），扣非净利下降主要由于22Q3TW商标权转让给上市公司带来所得税节约，因此以纯经营来看同比仍大幅改善，业绩符合市场预期。 分析判断: 23Q3线 下 增 速 高 于 线 上 ， 直 营 净 关 店 ， 加 盟 净 开 店 。（1） 分 品 牌 来 看 ，23Q3TW/VG/云 锦收入7.34/2.32/0.14亿元，同比增长15%/9%/79%，前三季度同比增长15.5%/7.8%/116%。（2）分内生和外 延来看，截至23Q3TW直营/加盟店数分别为894/229家、同比增加-20%/65%、由此测算Q3单季净开-102/38家，即Q3旺季加盟净增数接近上半年（44家），年初至今共增加82家，我们分析更多来自直营转加盟。TW老店月销售收入为15万元，仍存改善空间。截至23Q3VG直营/加盟店数分别为137/61家、同比增加-25%/85%、由此测算Q3单季净开-20/14家，VG老店月收入为37万元。（3）分渠道来看，23Q3线上/线下收入为3.27/6.50亿元，同比增长8.6%/17.3%、前三季度增速为18%/12%。（3）从单价来看，23前三季度VG/TW吊牌均价分别为3285/746元，同比增长4.9%/1.7%。 23Q3净利率增长主要受益于销售费用率下降。（1）2023Q3公司毛利率/归母净利率为69.71%/4.79%，同比提升-0.04/0.59PCT。23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为53.88%/5.17%/3.05%/2.09%、同比下 降6.63/0.00/09/1.48PCT，销售费用率下降主要为规模效应，财务费用Q3减少1000万，主要由于银团借款减少，与22Q3相比利息支出减少。资产及信用减值损失/收入增加1PCT；所得税/收入同比增加8.5PCT，主要由于22Q3TW商标权转让时抵减所得税费用0.57亿元。（2）2023前 三季度 公司 毛利率/归 母净 利 率 为69.20%/6.15%、同比增长-0.27/3.50PCT。1）分品牌来看，TW/VG/云锦毛利率分别为68.01%/73.48%/74.46%、同 比 提 升-0.24/0.11/2.84PCT。2） 分 渠 道来 看 ，线 上/线 下 毛 利率 分 别为64.57%/71.84%、 同比提升-0.83/0.26PCT。归母净利率增长，主要由于前三季度销售及财务费用率有所下降；前三季度销售/管理/研 发/财务费用率分别为51.42%/4.29%/2.74%/2.48%、同比增长-5.93/0.04/0.07/-2.09PCT，前三季度财务费用累计减少4700万。 存货有所改善。23Q3期末公司存货为10.68亿元、同比下降12.84%；存货周转天数为313天、同比减少54天；应收账款为3.40亿元、同比增长12.82%，应收账款周转天数为30天、同比减少15天；应付账款周转天数为148天、同比减少43天。 投资建议 我们分析，（1）TW改善趋势已确认，自21年开始TW通过率先做抖音渠道品牌力提升，我们分析TW品牌毛利率高、团队擅长从公域流量向私域流量的转化、核心能够把握住年轻人的需求及行业出清。（2） 线上带动线下，我们认为未来加盟是主要开店空间，且对标同为男、女、童三个品类、价位带接近的同行仍有较大开店空间。（3）店效及净利率仍有较大改善空间。维持23/24/25年收入预测45.85/53.13/60.41亿元；维持 23/24/25年归母净利预测2.97/4.11/4.82亿元，维持23/24/25年EPS预测0.86/1.19/1.39元，维持“买入评级”。2023年10月26日收盘价8.81元对应23/24/25年PE分别为10/7/6X。 风险提示 费用率居高不下风险、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。