业绩超预期，2B净利率仍存改善空间

公司24H1收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为18.31/2.48/1.59/0.06亿元、同比 增长17.62%/230.15%/84.96%/-97.49%，业绩超出市场预期，非经主要来自取得上海嘉乐控制权时，股权按照 公允价值计量产生的收益0.96亿元；扣非净利高增主要来自毛利率提升及财务费用率下降；经营性现金流低于归母净利主要由于投资收益以及应收增加。 2024Q2收入/净利/扣非净利分别为9.22/1.77/0.80亿元，同比增长12.8%/341.1%/59.4%。 2024/1/31公司公告拟以不超过20.85元/股回购239.8-479.6万股，回购金额0.5-1亿元，截止24/7/31以9.84-20.76元/股回购331.1万股，占公司总股本的1.38%，回购金额0.55亿元。 公司公告调整2023年限制性股票激励计划股票授予价格由8.33元/股调整为8.24元/股。 分析判断: 2B业务较快增长来自补库存下产能利用率提升，毛利率同步改善。1）24H1公司2B收入为15.29亿元、同比增长21.61%：1）从产能来看，24H1公司总产能2131.6万件、同比增加9.51%，产能利用率同比 上升8.53PCT至91.24%，国内/海外产能占比分别为34%/66%，产能利用率分别为93.59%/90.03%，同比增加6.9/9.4PCT；2）分产品来看，箱包/服装代工收入分别为12.96/2.28亿元，同比增长18.39%/19.90%，服装代工收入增长主要来自优衣库、Adidas、Puma、MUJI等客户贡献。2）2B毛利率为23.71%，同比增加3PCT，我们分析主要来自产能利用率改善。 2C业务收入下滑主要由于优化分销渠道，但毛利率提升主要来自小米贡献。2C业务收入为2.81亿元、同比下降2.47%；其中线上（90分品牌）/分销（小米渠道）收入分别为0.86/1.96亿元、同比增长25%/-11%。1）90分践行全面出海战略，入驻了美国亚马逊等海外线上平台。2024年“618”电商活动期间，“90分”品牌天猫第一波GMV较去年同期增长600%，新品咖啡箱位列新品榜TOP3，京东渠道GMV同比增长52%，排名TOP5，抖音渠道GMV同比增长200%，双肩包单品排名TOP4。2）分销销售收入同比减少主要由于公司优化海外分销渠道，淘汰了部分非核心品类线下分销商。公司在“小米”箱包持续推出新品，2024年上半年推出了米家侧翻盖旅行箱、米家通勤双肩包等13款小米箱包新品，并开设天猫小米箱包旗舰店，进一步丰富和扩充了“小米”箱包产品的销售渠道。2C毛利率为25.24%，同比下降1.23PCT，其中2C线上（90分品牌）/分销（小米渠道）毛利率分别为38.58%/19.39%,同比增加1.83/-3.88PCT，分销毛利率下降由于短期内分销价格调整影响。 嘉乐维持较快收入增长和净利率修复。子公司上海嘉乐24H1收入6.41亿元，同比增长17.33%；净利润0.21亿元，同比增长168.27%，净利率3.29%，同比提升1.85PCT。 净利率增幅高于毛利率主要由于取得嘉乐股份产生的投资收益，扣非净利率提升则受益于销售和财务费用 率 下 降 和 毛 利 率 提 升 。（1）2024H毛 利 率 为23.94%、 同 比 增 加2.27PCT； 归 母/扣 非 净 利 率 为13.55%/8.66%，同比增加8.72/3.15PCT。24H销售/管理/研发/财务费用率分别为5.42%/5.90%/2.14%/0.71%、同比增加-0.84/-0.43/0.28/0.49PCT，其中财务费用率增长主要由于汇兑收益。24H1其他收益/收入同比下降0.12PCT；投资净收益/收入同比增加7.33PCT，主要来自上海嘉乐投资收益；公允价值变动损益/收入同比下降0.32PCT；信用减值损失/收入同比增加0.23PCT；所得税/收入同比增加0.51PCT。（2）24Q2毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为23.71%/19.21%/8.72%，同比增加2.12/14.30/2.55PCT；销售/管理/研发/财务费用率分 别为5.93%/6.50%/2.21%/0.67%，同比增加-0.17/0.09/0.27/1.67PCT。投资收益/收入为12.75%，同比 增加14.30PCT；所得税费用/收入为1.57%，同比增加0.12PCT。其他收益/收入同比下降0.23PCT；公允价值变动净收益/收入同比增长0.15PCT；资产减值损失/收入同比下降0.26PCT；信用减值损失同比增长0.57PCT；资产处置收益/收入同比增长0.18PCT；所得税/收入同比增长0.12PCT。 存货增加主要由于备货增加。2024H1公司存货为7.21亿元，同比增长82.84%；存货周转天数79天，同比增长5天；应收账款为9.76亿元，同比增长60.03%。应收账款周转天数77天，同比增长14天。应付账款周转天数65天，同比增加12天。 投资建议 我们分析：（1）根据我们测算，24年2B业务有望实现高双位数增长、且净利率25年依然存在修复空间，主要来自产能利用率修复和汇兑影响减弱，公司2B业务核心优势来自印尼布局，核心驱动在于净利率修复、下游补库存、公司在老客户。（2）我们分析，2C业务核心驱动在于小米业务不断开拓新产品及新渠道，利润率仍有提升空间。（3）收购上海嘉乐，有助于增厚业绩，并做大服装代工业务。考虑24上半年取得嘉乐股份产生的投资收益，维持24/25/26年收入预测46.39/65.85/75.70亿元；上调24/25/26年归母净利预测3.14/4.61/5.65亿元至4.14/4.61/5.65亿元；对应调整24/25/26年EPS 1.31/1.92/2.36元至1.73/1.92/2.36元。2024年8月27日收盘价18.09元对应24/25/26年PE为10/9/8X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动和劳动力成本上升；汇率波动；产能扩张不及预期；系统性风险。 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。