Q3旺季扭亏为盈，景气恢复可期

业绩 2023年10月26日，中国国航发布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现营业收入1054.8亿元，同比增长151%；实现归母净利润7.9亿元，同比扭亏为盈；其中Q3实现营业收入458.6亿元，同比增长153%；实现归母净利润42.4亿元，同比扭亏为盈。 经营分析 Q3量价齐升，带动营收大幅提升。2023年暑运旺季航空市场呈现 “量价双升”特点，推动公司Q3收入大幅增长。量方面，2023Q3公司ASK同比增长170%，恢复至2019年116%，RPK同比增长209%，恢复至2019年106%，3月山航并表亦导致公司经营数据增速高于行业。价方面，暑运全行业国内平均票价高于2019年，叠加国际 部分航线票价维持高位，预计公司票价高于2019年同期。在量价齐升及山航并表的影响下，公司Q3营收同比大幅增长153%。 单位营业成本同比下降，Q3单季利润高于2019年。公司周转恢 人民币(元)成交金额(百万元) 复较快，2023Q3单位座公里营业成本为0.45元，同比下降39%， 较2019年增长16%。2023Q3公司毛利率为17%，为2020年以来最高。费用率方面，2023Q3公司销售、管理、研发、财务费用率分别为3.3%、2.9%、0.2%、3.3%，其中财务费用率同比下降较多，主要系Q3人民币兑美元汇率环比贬值0.5%，贬值幅度低于2022年同期，汇兑损失减少。综上2023Q3公司归母净利润为42.4亿 元，高于2019年17%，净利率为9.2%，仅较2019年低0.3pct。旺季出行需求旺盛，未来景气恢复可期。2023年以来包括“五一”、暑运、“国庆”等旺季航空市场均表现良好，尤其是国庆假期，日 均航空客流超过2019年13%，验证出行需求保持旺盛，景气恢复可期。同时，国际增班继续进行，最近一周国际航线航班量已恢 13.00 12.00 11.00 10.009.008.007.00 221026 成交金额中国国航沪深300 2,000 1,500 1,000 500 0 公司基本情况（人民币） 营业收入增长率 7.2% -29.0% 178.5% 16.5% 5.3% 复，宽体机利用率将进一步提升，公司单位成本将进一步改善。 归母净利润(百万元) -16,642 -38,619 967 16,255 19,155 收入增长可期，成本将恢复常态，公司2024年盈利大增值得期待。 归母净利润增长率 15.5% 132.1% N/A 1580.8% 17.8% 复至2019年52%，地区航线航班量已恢复至2019年66%，且2023冬春航季国际地区航线将进一步增班。伴随长航距国际航线的恢 项目202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)74,53252,898147,312171,603180,675 每股经营性现金流净额 0.89 -1.15 2.40 2.28 2.58 考虑当前整体恢复节奏，下调公司2023年归母净利预测至10亿 ROE(归属母公司)(摊薄) -27.1% -163.6% 2.5% 30.6% 27.6% 元（原39亿元），维持2024-2025年净利预测163亿元、192亿元。 P/E N/A N/A 126.0 7.5 6.4 维持“买入”评级。 P/B 2.2 6.5 3.1 2.3 1.8 盈利预测与评级 摊薄每股收益(元)-1.15-2.660.061.001.18 风险提示 需求恢复不及预期风险，汇率波动风险，油价上涨风险，增发摊薄风险，安全事故风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 20222023E2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 69,504 74,532 52,898147,312171,603 180,675 货币资金 6,575 16,710 11,436 24,506 26,129 46,765 增长率 7.2% -29.0%178.5%16.5% 5.3% 应收款项 6,441 6,186 4,465 10,742 7,751 8,161 主营业务成本 -75,631 -85,844 -82,812-132,193-134,910 -139,115 存货 1,854 2,050 2,558 2,999 2,368 2,442 %销售收入 108.8% 115.2% 156.6% 89.7% 78.6% 77.0% 其他流动资产 4,866 5,451 3,787 3,745 3,913 4,096 毛利 -6,127 -11,312 -29,915 15,119 36,693 41,560 流动资产 19,736 30,397 22,245 41,992 40,162 61,465 %销售收入 n.a n.a n.a 10.3% 21.4% 23.0% %总资产 6.9% 10.2% 7.5% 13.7% 13.5% 19.6% 营业税金及附加 -217 -268 -156 -435 -507 -534 长期投资 14,720 14,337 14,825 14,825 14,825 14,825 %销售收入 0.3% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 125,857 119,872 119,278 113,089 112,077 112,334 销售费用 -4,366 -4,452 -3,530 -6,187 -7,207 -7,588 %总资产 44.3% 40.2% 40.4% 37.0% 37.7% 35.9% %销售收入 6.3% 6.0% 6.7% 4.2% 4.2% 4.2% 无形资产 4,992 4,896 5,652 5,629 5,618 5,618 管理费用 -4,123 -4,499 -4,799 -5,451 -5,834 -6,143 非流动资产 264,335 268,018 272,766 263,926 257,072 251,797 %销售收入 5.9% 6.0% 9.1% 3.7% 3.4% 3.4% %总资产 93.1% 89.8% 92.5% 86.3% 86.5% 80.4% 研发费用 -179 -153 -244 -295 -343 -361 资产总计 284,071 298,415 295,011 305,919 297,234 313,261 %销售收入 0.3% 0.2% 0.5% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 51,382 41,072 57,211 49,969 33,691 33,398 息税前利润（EBIT） -15,012 -20,683 -38,643 2,752 22,801 26,933 应付款项 22,403 30,746 24,760 39,111 35,115 36,257 %销售收入 n.a n.a n.a 1.9% 13.3% 14.9% 其他流动负债 6,609 19,597 10,512 17,487 16,600 16,638 财务费用 -1,309 -4,127 -10,335 -8,869 -6,657 -6,016 流动负债 80,394 91,416 92,483 106,567 85,406 86,293 %销售收入 1.9% 5.5% 19.5% 6.0% 3.9% 3.3% 长期贷款 21,141 43,620 66,869 66,869 66,869 66,869 资产减值损失 -383 -174 -45 0 0 0 其他长期负债 98,722 97,514 114,100 94,711 92,171 88,929 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 200,257 232,550 273,451 268,147 244,445 242,091 投资收益 -5,916 -746 -27 2,800 2,940 3,087 普通股股东权益 77,582 61,403 23,609 39,287 53,104 69,386 %税前利润 n.a n.a n.a 140.0% 12.6% 10.9% 其中：股本 14,525 14,525 14,525 16,201 16,201 16,201 营业利润 -18,500 -21,851 -46,085 683 23,274 28,341 未分配利润 25,983 9,316 -29,309 -28,487 -14,670 1,612 营业利润率 n.a n.a n.a 0.5% 13.6% 15.7% 少数股东权益 6,232 4,463 -2,049 -1,516 -316 1,784 营业外收支 25 16 205 1,318 0 0 负债股东权益合计 284,071 298,415 295,011 305,919 297,234 313,261 税前利润 -18,475 -21,835 -45,880 2,001 23,274 28,341 利润率 n.a n.a n.a 1.4% 13.6% 15.7% 比率分析 所得税 2,652 3,006 704 -500 -5,818 -7,085 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 n.a n.a n.a 25.0% 25.0% 25.0% 每股指标 净利润 -15,822 -18,829 -45,176 1,500 17,455 21,255 每股收益 -0.99 -1.15 -2.66 0.06 1.00 1.18 少数股东损益 -1,413 -2,187 -6,556 533 1,200 2,100 每股净资产 5.34 4.23 1.63 2.43 3.28 4.28 归属于母公司的净利润 -14,409 -16,642 -38,619 967 16,255 19,155 每股经营现金净流 0.10 0.89 -1.15 2.40 2.28 2.58 净利率n.an.a n.a 0.7% 9.5% 10.6% 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.01 0.15 0.18 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 -18.6% -27.1% -163.6% 2.5% 30.6% 27.6% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 -5.1% -5.6% -13.1% 0.3% 5.5% 6.1% 净利润 -15,822 -18,829 -45,176 1,500 17,455 21,255 投入资本收益率 -7.7% -11.1% -24.2% 1.2% 10.4% 11.0% 少数股东损益 -1,413 -2,187 -6,556 533 1,200 2,100 增长率 非现金支出 20,942 21,248 21,359 15,048 15,284 15,933 主营业务收入增长率 -49.0% 7.2% -29.0% 178.5% 16.5% 5.3% 非经营收益 4,536 1,894 9,599 19 4,128 3,521 EBIT增长率 N/A 37.8% 86.8% -107.1% 728.6% 18.1% 营运资金变动 -8,216 8,599 -2,544 22,275 26 1,049 净利润增长率 -324.8% 15.5% 132.1% N/A 1580.8% 17.8% 经营活动现金净流 1,441 12,911 -16,762 38,842 36,893 41,758 总资产增长率 -1.8% 5.0% -1.1% 3.7% -2.8% 5.4% 资本开支 -11,905 -5,861 -6,965 -1,394 -8,430 -10,658 资产管理能