业绩超预期，期待单店修复

业绩简评 10月26日公司发布2023三季报，23Q1-Q3实现营收28.16亿元， 同比+2.7%；实现归母净利润3.41亿元，同比+50.0%；扣非归母 净利润2.93亿元，同比+47.0%。其中，23Q3实现营收10.73亿元， 同比-3.0%；实现归母净利润1.62亿元，同比+44.8%；扣非归母 净利润1.51亿元，同比+42.5%，业绩超预期。 经营分析 开店数量符合预期，单店收入仍有缺口。1）分单店模型来看，门 店数量稳步增长，预计延续H1趋势，同增10%左右。单店收入高基数下依旧承压，预计同比下滑大个位数。2）从环比趋势来看，大单品和预包装食品维持稳健增长态势，Q3鲜货产品/预包装产品分别实现收入9.1/1.0亿元，环比分别+7.6%/11.7%，其中夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货收入分别为3.4/2.7/0.9/2.2亿元。3）分渠道来看，Q3经销/直营渠道分别实现收入9.3/0.2亿 元，受益于主流外卖平台、O2O新零售、团购等渠道持续开拓，直 人民币(元)成交金额(百万元) 销收入环比增长13.8%。 原材料成本逐步下行，净利率延续改善趋势。单Q3净利率为15.1%,同比和环比分别增加5.0pct/1.4pct。1）主要系牛肉、牛副原材料受益于进口量增加，采购价具备高双位数降幅。Q3毛利率同比和环比分别增加11.0pct/6.2pct。2）Q3销售/管理/研发 费率分别+2.6pct/-0.5pct/持平,其中销售费率增长系公司为提振单店收入，旺季加大品牌推广、广告投放等费用。3）另外Q3政府补助约1200w(去年同期850w),增厚净利润。Q3所得税率约为23%，同比增加14pct。 公司基本情况（人民币） 年内单店收入恢复承压，主因高基数叠加消费降级影响，明年有 望逐步改善。公司开店数量依旧稳健，截至23H1开店6137家， 核心市场仍有加密空间。除主业外，公司还广泛布局团餐、代加工等领域，并积极推动全国化工厂布局，稳固龙头地位。佐餐卤味市场空间大、集中度低、消费者粘性强，看好公司持续享受行业扩容红利，门店数量扩张带动市占率提升。 盈利预测、估值与评级 基于成本和费用改善超预期，我们上调公司23-25年净利润33%/27%/16%。预计公司23-25年归母净利分别为4.6/5.7/6.6 35.00 32.00 29.00 26.00 23.00 221026 20.00 成交金额紫燕食品沪深300 600 500 400 300 200 100 0 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 3,092 3,603 3,795 4,441 5,149 营业收入增长率 18.34% 16.51% 5.35% 17.01% 15.93% 归母净利润(百万元) 328 222 456 570 659 归母净利润增长率 -8.67% -32.28% 105.42% 24.98% 15.74% 摊薄每股收益(元) 0.885 0.538 1.106 1.382 1.600 每股经营性现金流净额 0.92 0.85 1.56 1.82 2.11 ROE(归属母公司)(摊薄) 27.04% 10.96% 20.99% 23.42% 23.69% P/E 0.00 58.45 18.99 15.19 13.13 P/B 0.00 6.40 3.98 3.56 3.11 亿元，同比增长105%/25%/16%，对应PE分别为19x/15x/13x，维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 2,613 3,092 3,603 3,795 4,441 5,149 货币资金 388 244 530 662 801 963 增长率 18.3% 16.5% 5.3% 17.0% 15.9% 应收款项 27 70 91 86 103 123 主营业务成本 -1,932 -2,423 -3,027 -2,852 -3,295 -3,814 存货 93 129 163 132 150 171 %销售收入 73.9% 78.4% 84.0% 75.2% 74.2% 74.1% 其他流动资产 100 180 645 625 634 644 毛利 681 669 576 943 1,146 1,335 流动资产 608 623 1,428 1,506 1,688 1,901 %销售收入 26.1% 21.6% 16.0% 24.8% 25.8% 25.9% %总资产 30.9% 31.0% 52.0% 52.3% 52.3% 51.8% 营业税金及附加 -22 -32 -31 -33 -38 -44 长期投资 14 61 63 70 77 84 %销售收入 0.9% 1.0% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,124 1,067 1,039 1,110 1,264 1,487 销售费用 -63 -98 -137 -205 -235 -273 %总资产 57.1% 53.1% 37.9% 38.5% 39.2% 40.5% %销售收入 2.4% 3.2% 3.8% 5.4% 5.3% 5.3% 无形资产 110 114 104 104 104 104 管理费用 -162 -170 -166 -171 -195 -227 非流动资产 1,360 1,387 1,316 1,375 1,539 1,772 %销售收入 6.2% 5.5% 4.6% 4.5% 4.4% 4.4% %总资产 69.1% 69.0% 48.0% 47.7% 47.7% 48.2% 研发费用 -10 -8 -8 -9 -11 -13 资产总计 1,968 2,010 2,744 2,881 3,227 3,673 %销售收入 0.4% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.3% 短期借款 126 87 12 12 15 18 息税前利润（EBIT） 424 361 233 525 666 778 应付款项 549 395 368 359 411 470 %销售收入 16.2% 11.7% 6.5% 13.8% 15.0% 15.1% 其他流动负债 90 129 153 163 195 227 财务费用 -5 0 2 8 12 16 流动负债 765 611 532 534 621 715 %销售收入 0.2% 0.0% 0.0% -0.2% -0.3% -0.3% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -7 -6 -4 -3 0 0 其他长期负债 72 190 195 186 189 193 公允价值变动收益 0 0 3 0 0 0 负债 837 800 728 721 809 908 投资收益 9 -1 -2 5 6 7 普通股股东权益 1,131 1,212 2,025 2,171 2,432 2,782 %税前利润 1.9% n.a n.a 0.9% 0.8% 0.8% 其中：股本 370 370 412 412 412 412 营业利润 487 429 281 586 734 850 未分配利润 612 623 822 969 1,229 1,580 营业利润率 18.6% 13.9% 7.8% 15.4% 16.5% 16.5% 少数股东权益 0 -2 -8 -11 -14 -17 营业外收支 -8 0 2 2 2 2 负债股东权益合计 1,968 2,010 2,744 2,881 3,227 3,673 税前利润利润率 47918.3% 42913.9% 283 7.9% 58815.5% 73616.6% 85216.6% 比率分析 所得税 -122 -109 -68 -135 -169 -196 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 25.4% 25.4% 23.9% 23.0% 23.0% 23.0% 每股指标 净利润 358 320 216 453 567 656 每股收益 0.969 0.885 0.538 1.106 1.382 1.600 少数股东损益 -1 -8 -6 -3 -3 -3 每股净资产 3.057 3.274 4.914 5.270 5.903 6.753 归属于母公司的净利润 359 328 222 456 570 659 每股经营现金净流 1.754 0.922 0.852 1.557 1.817 2.108 净利率 13.7% 10.6% 6.2% 12.0% 12.8% 12.8% 每股股利 0.162 0.750 0.750 0.750 0.750 0.750 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 31.71% 27.04% 10.96% 20.99% 23.42% 23.69% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 18.23% 16.30% 8.08% 15.82% 17.65% 17.95% 净利润 358 320 216 453 567 656 投入资本收益率 25.12% 20.49% 8.66% 18.46% 20.93% 21.39% 少数股东损益 -1 -8 -6 -3 -3 -3 增长率 非现金支出 83 107 107 139 154 185 主营业务收入增长率 7.31% 18.34% 16.51% 5.35% 17.01% 15.93% 非经营收益 -31 4 -13 -4 -11 -13 EBIT增长率 31.97% -14.88% -35.52% 125.72% 26.86% 16.80% 营运资金变动 240 -89 41 54 39 41 净利润增长率 45.03% -8.67% -32.28% 105.42% 24.98% 15.74% 经营活动现金净流 649 341 351 642 749 869 总资产增长率 14.64% 2.13% 36.56% 4.98% 12.01% 13.82% 资本开支 -228 -149 -56 -186 -304 -404 资产管理能力 投资 -20 0 -497 -5 -5 -5 应收账款周转天数 3.0 5.1 7.4 7.6 7.8 8.0 其他 0 1 1 3 4 5 存货周转天数 19.3 16.7 17.6 17.3 17.0 16.7 投资活动现金净流 -248 -148 -552 -188 -305 -404 应付账款周转天数 23.7 20.3 18.5 17.0 16.5 16.0 股权募资 1 6 604 0 0 0 固定资产周转天数 154.9 124.3 103.7 95.7 86.1 83.0 债权募资 -90 -44 -80 1 13 13 偿债能力 其他 -225 -300 -37 -311 -311 -310 净负债/股东权益 -23.17% -13.00% -50.62% -53.37% -53.30% -52.37% 筹资活动现金净流 -314 -338 486 -310 -298 -297 EBIT利息保障倍数 90.9 759.3 -133.7 -61.9 -55.8 -50.1 现金净流量 87 -144 285 143 146 168 资产负债率 42.53% 39.82% 26.52% 25.02% 25.07% 24.72% 来源：公司年报、国金证券研究所 市场中相关报告评级比率分析 日期一周内一月内二月内三月内六月内 市场中相关报告评级比率分析说明： 市场中相关报告