智慧服务和燃气批发驱动利润增长

业绩简评 10月26日晚间公司发布23年三季报，1~3Q23实现营收231.9 亿元，同比+2.9%；实现归母净利润11.1亿元，同比+28.2%。 3Q23实现营收79.7亿元，同比+2.9%；实现归母净利润4.6亿元，同比+41.0%。 经营分析 3Q23售气量同比+27.9%，电厂用气需求增量贡献率环比下滑。 1~3Q23公司售气量累计增加6.8亿方，其中Q3单季度贡献近半数增量。3Q23管道气销量13.2亿方（同比+17.9%），批发气销量 1.7亿方（同比+290.7%），同、环比均大幅提升。分用户看，电厂销量5.3（同比+21.1%），来水改善+步出低基数区间使得增速较1H23显著下滑；非电厂城燃销量7.9亿方（同比+15.8%），接替发电需求驱动持续增长。分地区看，深圳管道气销量8.2亿方 （同比+18.0%），主要由气电需求支撑；异地管道气销量5.1亿方（同比+17.7%），是城燃售气增量的主要来源。 智慧燃气和燃气资源板块驱动公司盈利能力持续修复。疫情放开、深圳瓶改管提速及房地产政策松绑等因素共同作用下，23年公司管道气净增用户数同比大幅提升，带动智慧燃气板块利润增长。3Q23公司天然气批发量大幅回升，或因沿海地区进口LNG经济性有所修复。销售端来看，液化天然气批发和液化石油气批发均为市场化业务，价格随行就市；成本端看，公司初步完成产业链上下游一体化布局，拥有1座5万吨级LNG码头，打通了国际天然气资源自主采购通道，有望充分受益于国际气价下行。 斯威克回款和出货情况改善，公司应收账款和存货周转率提升。3Q22起光伏胶膜随EVA粒子市场价格同向下行，子公司斯威克经营承压，应收账款和存货周转率放缓。伴随高价存货出清、光伏行业景气度维持，斯威克公司应收款项及存货较上年同期占用的营运资金减少。3Q23公司应收账款和存货周转率分别为8.2、 10.2次，较1Q23分别提升5.6、6.6次。 盈利预测、估值与评级 23年国际气价下行、疫情管控影响消退，公司净增管道气用户数、售气量回升；光伏胶膜回款和出货情况改善，公司应收账款和存货周转率提升。我们预计公司2023~2025年分别实现归母净利润15.8/17.5/19.8亿元，EPS分别为0.55/0.61/0.69元，公司股票现价对应PE估值分别为12倍、11倍和10倍，维持“增持”评级。 风险提示 气源价格波动超预期；光伏胶膜、燃气下游需求不及预期风险等 公司基本情况（人民币） 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 21,415 30,062 32,703 34,462 36,417 营业收入增长率 42.62% 40.38% 8.79% 5.38% 5.67% 归母净利润(百万元) 1,354 1,222 1,579 1,746 1,982 归母净利润增长率 2.46% -9.72% 29.21% 10.58% 13.51% 摊薄每股收益(元) 0.471 0.425 0.549 0.607 0.689 每股经营性现金流净额 0.48 0.59 2.09 1.13 1.40 ROE(归属母公司)(摊薄) 10.95% 9.30% 11.07% 11.23% 11.61% P/E 18.76 15.39 12.33 11.15 9.82 P/B 2.05 1.43 1.37 1.25 1.14 来源：公司年报、国金证券研究所。注：暂不考虑斯威克分拆上市影响 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 15,015 21,415 30,062 32,703 34,462 36,417 货币资金 3,891 3,184 3,295 5,087 5,453 7,180 增长率 42.6% 40.4% 8.8% 5.4% 5.7% 应收款项 957 3,716 4,079 5,321 6,079 6,424 主营业务成本 -11,144 -17,178 -25,658 -27,499 -28,878 -30,335 存货 355 1,396 2,265 2,034 1,978 2,078 %销售收入 74.2% 80.2% 85.4% 84.1% 83.8% 83.3% 其他流动资产 769 947 1,032 1,465 1,524 1,586 毛利 3,871 4,236 4,404 5,204 5,583 6,082 流动资产 5,971 9,244 10,671 13,907 15,034 17,268 %销售收入 25.8% 19.8% 14.6% 15.9% 16.2% 16.7% %总资产 23.4% 27.1% 27.9% 33.5% 34.1% 36.8% 营业税金及附加 -71 -83 -92 -98 -103 -109 长期投资 1,893 1,755 1,832 1,849 1,869 1,889 %销售收入 0.5% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3% 0.3% 固定资产 14,205 16,324 18,493 18,782 20,165 20,674 销售费用 -1,525 -1,473 -1,528 -1,635 -1,723 -1,821 %总资产 55.7% 47.9% 48.4% 45.3% 45.7% 44.0% %销售收入 10.2% 6.9% 5.1% 5.0% 5.0% 5.0% 无形资产 3,104 5,475 6,078 6,192 6,295 6,388 管理费用 -258 -274 -310 -491 -517 -546 非流动资产 19,543 24,852 27,530 27,565 29,067 29,683 %销售收入 1.7% 1.3% 1.0% 1.5% 1.5% 1.5% %总资产 76.6% 72.9% 72.1% 66.5% 65.9% 63.2% 研发费用 -242 -382 -611 -752 -793 -838 资产总计 25,514 34,096 38,201 41,472 44,101 46,951 %销售收入 1.6% 1.8% 2.0% 2.3% 2.3% 2.3% 短期借款 1,807 2,229 6,140 93 93 93 息税前利润（EBIT） 1,775 2,024 1,863 2,228 2,447 2,768 应付款项 3,117 5,713 6,005 6,554 6,883 7,231 %销售收入 11.8% 9.4% 6.2% 6.8% 7.1% 7.6% 其他流动负债 5,272 8,439 9,016 12,865 13,060 13,286 财务费用 -192 -170 -404 -113 -107 -109 流动负债 10,195 16,382 21,161 19,512 20,036 20,609 %销售收入 1.3% 0.8% 1.3% 0.3% 0.3% 0.3% 长期贷款 142 272 679 1,679 2,279 2,779 资产减值损失 -186 -188 -131 -150 -150 -150 其他长期负债 2,725 3,374 967 3,561 3,544 3,531 公允价值变动收益 2 0 0 0 0 0 负债 13,062 20,029 22,807 24,752 25,858 26,919 投资收益 159 122 225 170 170 170 普通股股东权益 11,819 12,363 13,149 14,261 15,547 17,070 %税前利润 9.5% 6.7% 13.6% 8.0% 7.2% 6.3% 其中：股本 2,877 2,877 2,877 2,877 2,877 2,877 营业利润 1,662 1,847 1,632 2,134 2,360 2,679 未分配利润 5,047 5,676 6,387 7,506 8,792 10,314 营业利润率 11.1% 8.6% 5.4% 6.5% 6.8% 7.4% 少数股东权益 633 1,705 2,246 2,459 2,695 2,963 营业外收支 22 -13 25 0 0 0 负债股东权益合计 25,514 34,096 38,201 41,472 44,101 46,951 税前利润 1,684 1,834 1,657 2,134 2,360 2,679 利润率 11.2% 8.6% 5.5% 6.5% 6.8% 7.4% 比率分析 所得税 -302 -294 -251 -341 -378 -429 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 17.9% 16.0% 15.1% 16.0% 16.0% 16.0% 每股指标 净利润 1,382 1,540 1,406 1,793 1,983 2,250 每股收益 0.459 0.471 0.425 0.549 0.607 0.689 少数股东损益 61 186 184 213 236 268 每股净资产 4.108 4.297 4.571 4.957 5.405 5.934 归属于母公司的净利润 1,321 1,354 1,222 1,579 1,746 1,982 每股经营现金净流 1.047 0.476 0.593 2.091 1.134 1.404 净利率8.8%6.3% 4.1% 4.8% 5.1% 5.4% 每股股利 0.180 0.210 0.160 0.160 0.160 0.160 现金流量表（人民币百万元） 回报率净资产收益率 11.18% 10.95% 9.30% 11.07% 11.23% 11.61% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 5.18% 3.97% 3.20% 3.81% 3.96% 4.22% 净利润 1,382 1,540 1,406 1,793 1,983 2,250 投入资本收益率 8.70% 9.01% 6.97% 8.67% 8.67% 8.94% 少数股东损益 61 186 184 213 236 268 增长率 非现金支出 1,044 1,107 1,421 1,353 1,469 1,653 主营业务收入增长率 7.06% 42.62% 40.38% 8.79% 5.38% 5.67% 非经营收益 -16 93 54 -73 46 70 EBIT增长率 27.80% 14.00% -7.94% 19.58% 9.85% 13.12% 营运资金变动 603 -1,370 -1,175 2,944 -236 66 净利润增长率 24.92% 2.46% -9.72% 29.21% 10.58% 13.51% 经营活动现金净流 3,012 1,371 1,707 6,017 3,261 4,040 总资产增长率 9.90% 33.64% 12.04% 8.56% 6.34% 6.46% 资本开支 -858 -2,181 -2,593 -1,383 -2,950 -2,250 资产管理能力 投资 -438 -2,110 -615 -7 -20 -20 应收账款周转天数 17.7 30.7 31.4 35.0 40.0 40.0 其他 486 261 301 170 170 170 存货周转天数 13.4 18.6 26.0 27.0 25.0 25.0 投资活动现金净流 -810 -4,030 -2,907 -1,220 -2,800 -2,100 应付账款周转天数 71.1 65.4 60.6 65.0 65.0 65.0 股权募资 29 53 355 0 0 0 固定资产周转天数 30