动销环比改善，期待利润修复

业绩简评 10月26日公司发布23年三季报，23Q1-Q3实现营收44.78亿元， 同比+2.2%；实现归母净利润5.06亿元，同比-19.3%；扣非净利润 4.24亿元，同比-19.1%。其中，23Q3实现营收17.93亿元，同比 +5.1%；实现归母净利润2.38亿元，同比-13.5%；扣非净利润2.25亿元，同比-10.7%。 经营分析 瓜子动销回暖，坚果增长稳健。1）分产品看，上半年瓜子收入略 有下滑，系春节备货错峰及高基数扰动，Q3瓜子恢复个位数增长，主要受红袋动销提升驱动。坚果受益于网点扩张和礼盒装渗透，Q3实现双位数增长。我们预计随着Q4进入销售旺季，各品类增速持续改善。2）分渠道看，会员超市、零食量贩等渠道表现较好，其中葵珍在盒马店销售额持续增长；零食量贩店进驻更多SKU，月销预计突破2kw。3）公司继续推动渠道下沉，目前拥有约60~70万 终端，其中坚果礼盒终端10-20万家，预计未来每年新增10万+， 人民币(元)成交金额(百万元) 冲刺百万目标。 成本压力延续，Q4有望改善。23Q3毛利率/净利率分别为26.8%/13.3%，同比下降-5.5pct/-2.9Pct，主要系前期瓜子采购成本同比增长15%，但公司产品结构调整及规模效应提升带动Q3毛利率环比改善6.2pct,且根据前瞻性指标种植面积和种子销售量， 公司基本情况（人民币） 预计Q4新采购季价格高位回落。Q3存货期末余额较期初余额下降36%，高价原材料库存进一步减少，预计瓜子毛利率持续改善。23Q3公司销售/管理/研发费率分别为8.4%/4.3%/0.7%，分别同比-1.3pct/-0.8pct/+0.1pct,费率端持续优化，系公司为对冲成本压力精细化费用管控。 项目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,985 6,883 7,271 8,256 9,365 营业收入增长率 13.15% 15.01% 5.63% 13.55% 13.44% 归母净利润(百万元) 929 976 780 1,015 1,276 归母净利润增长率 15.35% 5.10% -20.11% 30.18% 25.74% 摊薄每股收益(元) 1.832 1.925 1.538 2.002 2.517 每股经营性现金流净额 2.65 3.02 1.11 2.06 2.78 ROE(归属母公司)(摊薄) 19.37% 18.52% 13.59% 16.00% 17.95% P/E 33.50 25.97 21.43 16.46 13.09 P/B 6.49 4.81 2.91 2.63 2.35 旺季需求有望恢复，成本下行弹性可期。公司聚焦瓜子和坚果核 心品类，持续丰富口味、规格及价格带，顺应多元渠道建设。Q4逐步进入销售旺季，我们预计收入端有望恢复双位数增长。利润端受益于瓜子成本回落及坚果规模效应释放，明年有望释放较高的业绩弹性。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司23-25年归母净利分别为7.8/10.2/12.8亿元，同比增长-20%/+30%/+26%，对应PE分别为21x/16x/13x，维持“买 56.00 51.00 46.00 41.00 36.00 221026 31.00 成交金额洽洽食品沪深300 600 500 400 300 200 100 0 入”评级。 风险提示 食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。 来源：公司年报、国金证券研究所 附录：三张报表预测摘要损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营业务收入 5,289 5,985 6,883 7,271 8,256 9,365 货币资金 1,267 1,746 3,075 3,260 3,593 4,245 增长率 13.2% 15.0% 5.6% 13.6% 13.4% 应收款项 223 327 464 401 433 491 主营业务成本 -3,603 -4,073 -4,683 -5,341 -5,861 -6,504 存货 1,687 1,462 985 1,317 1,445 1,568 %销售收入 68.1% 68.0% 68.0% 73.5% 71.0% 69.5% 其他流动资产 1,914 2,317 1,746 2,041 2,146 2,253 毛利 1,687 1,913 2,200 1,929 2,395 2,861 流动资产 5,091 5,853 6,269 7,019 7,617 8,557 %销售收入 31.9% 32.0% 32.0% 26.5% 29.0% 30.5% %总资产 72.9% 72.5% 73.3% 74.7% 75.5% 77.3% 营业税金及附加 -46 -53 -58 -62 -70 -80 长期投资 278 497 528 598 668 738 %销售收入 0.9% 0.9% 0.8% 0.9% 0.9% 0.9% 固定资产 1,225 1,331 1,384 1,379 1,410 1,368 销售费用 -516 -604 -701 -691 -784 -890 %总资产 17.6% 16.5% 16.2% 14.7% 14.0% 12.4% %销售收入 9.8% 10.1% 10.2% 9.5% 9.5% 9.5% 无形资产 279 276 269 275 279 284 管理费用 -243 -266 -342 -349 -396 -431 非流动资产 1,888 2,220 2,278 2,371 2,476 2,508 %销售收入 4.6% 4.4% 5.0% 4.8% 4.8% 4.6% %总资产 27.1% 27.5% 26.7% 25.3% 24.5% 22.7% 研发费用 -36 -45 -54 -51 -58 -66 资产总计 6,979 8,072 8,547 9,390 10,094 11,064 %销售收入 0.7% 0.8% 0.8% 0.7% 0.7% 0.7% 短期借款 88 289 235 6 6 6 息税前利润（EBIT） 845 944 1,046 777 1,087 1,395 应付款项 676 887 787 913 970 1,077 %销售收入 16.0% 15.8% 15.2% 10.7% 13.2% 14.9% 其他流动负债 692 748 839 927 962 1,058 财务费用 25 31 12 -13 -14 -4 流动负债 1,456 1,924 1,861 1,845 1,938 2,141 %销售收入 -0.5% -0.5% -0.2% 0.2% 0.2% 0.0% 长期贷款 0 0 0 400 400 400 资产减值损失 0 -6 -6 0 0 0 其他长期负债 1,315 1,352 1,415 1,403 1,402 1,402 公允价值变动收益 5 15 5 0 0 0 负债 2,771 3,276 3,276 3,648 3,740 3,943 投资收益 42 34 54 60 60 60 普通股股东权益 4,207 4,794 5,269 5,737 6,346 7,111 %税前利润 4.2% 3.1% 4.4% 6.3% 4.8% 3.8% 其中：股本 507 507 507 507 507 507 营业利润 923 1,028 1,121 834 1,141 1,459 未分配利润 1,792 2,317 2,864 3,331 3,940 4,706 营业利润率 17.5% 17.2% 16.3% 11.5% 13.8% 15.6% 少数股东权益 1 2 3 5 8 10 营业外收支 74 99 99 120 100 100 负债股东权益合计 6,979 8,072 8,547 9,390 10,094 11,064 税前利润利润率 99718.9% 1,12718.8% 1,22117.7% 95413.1% 1,24115.0% 1,55916.7% 比率分析 所得税 -192 -197 -242 -172 -223 -281 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得税率 19.3% 17.5% 19.8% 18.0% 18.0% 18.0% 每股指标 净利润 805 930 978 782 1,018 1,279 每股收益 1.588 1.832 1.925 1.538 2.002 2.517 少数股东损益 0 1 2 3 3 3 每股净资产 8.298 9.456 10.392 11.315 12.516 14.026 归属于母公司的净利润 805 929 976 780 1,015 1,276 每股经营现金净流 1.177 2.652 3.022 1.110 2.062 2.777 净利率 15.2% 15.5% 14.2% 10.7% 12.3% 13.6% 每股股利 0.700 0.800 0.850 0.615 0.801 1.007 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 19.14% 19.37% 18.52% 13.59% 16.00% 17.95% 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产收益率 11.54% 11.50% 11.42% 8.30% 10.06% 11.53% 净利润 805 930 978 782 1,018 1,279 投入资本收益率 12.35% 12.27% 12.26% 8.55% 11.06% 12.96% 少数股东损益 0 1 2 3 3 3 增长率 非现金支出 136 153 176 160 174 188 主营业务收入增长率 9.35% 13.15% 15.01% 5.63% 13.55% 13.44% 非经营收益 -57 -75 -63 -128 -74 -74 EBIT增长率 36.84% 11.75% 10.71% -25.69% 39.89% 28.37% 营运资金变动 -287 337 441 -251 -72 15 净利润增长率 33.40% 15.35% 5.10% -20.11% 30.18% 25.74% 经营活动现金净流 597 1,345 1,532 563 1,045 1,408 总资产增长率 29.03% 15.66% 5.89% 9.86% 7.50% 9.62% 资本开支 -207 -173 -211 -63 -109 -49 资产管理能力 投资 -70 -527 412 -170 -170 -170 应收账款周转天数 15.3 16.4 19.4 19.0 18.0 18.0 其他 99 104 112 60 60 60 存货周转天数 155.9 141.1 95.4 90.0 90.0 88.0 投资活动现金净流 -178 -596 313 -173 -219 -159 应付账款周转天数 53.7 54.1 49.2 47.0 45.0 45.0 股权募资 1,340 0 0 0 0 0 固定资产周转天数 77.1 80.8 72.0 65.4 56.8 46.9 债权募资 -207 200 -58 187 0 0 偿债能力 其他 -616 -423 -475 -392 -492 -597 净负债/股东权益 -38.57% -46.93% -59.30% -56.43% -57.82% -62.14% 筹资活动现金净流 517 -223 -533 -205 -492 -597 EBIT利息保障倍数 -33.4 -30.8 -90.0 59.6 78.0 376.0 现金净流量 933 532 1,307 185 334 652