2023年半年报点评：盈利率先显著修复，期待动销逐季改善

公司深度报告模板[Table_StockCode]李子园(605337) 核心观点： ⚫[Table_Summary]⚫事件：8月24日，公司发布2023年半年度报告，23H1实现收入7.0亿元（同比+0.1%，下同）；归母净利润1.3亿元（+30.6%）；扣非归母净利润1.3亿元（+56.0%）；折合23Q2实现收入3.6亿元（-0.9%）；归母净利润0.8亿元（+21.1%）；扣非归母净利润0.7亿元（+47.2%）。 需求弱复苏叠加白奶促销冲击致动销恢复偏慢，23Q2季末主动控货清库存以备新品上市。总体看，二季度收入端同比仍略有承压，但同比增速好于22Q4与23Q1二个季度的均值，反映动销复苏仍在途中，但节奏偏慢，预计主要归因于：1）宏观需求改善偏慢，尤其是华东沿海人口回流速度较慢对现代渠道有所冲击；2）原奶价格下行致白奶产品促销较多，对公司动销有所冲击，这在奶源丰富且公司品牌力稍弱的北方市场体现的更明显；3）22年6月底提价后渠道补库致基数偏高；4）公司主动控货以备7月新品上市。分产品看，23Q2含乳饮料/其他饮料收入分别为3.5/0.08亿元，分别同比-0.2%/-44.9%，主业所受冲击相对更小。分区域看，23Q2华东/华 中/西 南/华 北/华 南/东 北/西 北/电 商收 入分 别为1.8/0.6/0.7/0.1/0.2/0.02/0.02/0.1亿元，分别同比-5.6%/+0.1%/+10.4%/-8.5%/+11.4%/-43.7%/-39.1%/+29.1%，西南、华南与电商市场表现相对稳健。渠道下沉，23Q2末经销商数量为2568家，环比+0.1%，北方地区属于新开拓市场，经销商数量略有波动，但南方优势市场稳健。⚫产品提价红利+成本压力减弱+费用投放节奏后置，23Q2盈利能力延续显 著修 复态 势。归 母 净 利 率：23H1/23Q2分 别为19.2%/21.2%， 同 比+4.5/3.9pcts，剔除政府补助等因素后，23Q2扣非归母净利率为20.3%，同比+6.6pcts，盈利能力显著改善，主要归因于提价+成本压力减弱+缩减广告费用。具体拆分，毛利率：23H1/23Q2分别为36.7%/36.8%，同比+5.5/5.7pcts，主要得益于提价红利持续释放，同时大包粉与包材等价格同比下降。销售费用率：23H1/23Q2分别为9.7%/7.8%，同比-3.5/-4pcts，主要系公司控制费用投放节奏，7月品牌升级与包装换新，23H2将是费用投 入 窗 口 期。管 理费 用 率 ：23H1/23Q2分 别 为4.5%/4.5%， 同 比+0.5/0.8pcts，主要归因于销售增速偏慢导致单位折旧摊销费用增加。 低基数背景下渠道补库叠加费用投放力度加大，23H2动销恢复速度的中枢有望抬升。展望23H2，相较于23H1利润端率先显著修复，23H2收入端有望接力，主要得益于：1）22年8月金华疫情与年底疫情达峰致收入低基数；2）新品上市后渠道在低库存状态下积极备货；3）品牌升级与费用投放拉动终端动销。此外，考虑到大包粉、包材成本压力同比下降，叠加政府补助或计入报表，利润端亦有望保持弹性。 资料来源：中国银河证券研究院-40% 相关研究 ⚫投 资 建 议 ：小 幅调 整盈 利预 测 ，预 计2023~2025年 归 母 净 利 润 为3.0/3.66/4.40亿元，同比+35.9%/21.8%/20.4%，EPS为0.76/0.93/1.12元，对应PE为22/18/15X，公司23年PE略低于饮料可比公司均值23X，考虑到23H2业绩有望持续修复叠加董事长增持股票彰显信心，维持“推荐”评级。 ⚫风险提示：需求恢复不及预期，新品不及预期，政府补助的不确定性等。 [table_gz]分析师简介及承诺 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 公司评级体系 未来6-12个月，公司股价相对于基准指数（沪深300指数）推荐：预计超越基准指数平均回报20%及以上。谨慎推荐：预计超越基准指数平均回报。中性：预计与基准指数平均回报相当。回避：预计低于基准指数。 免责声明 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 联系 机构请致电：深广地区：苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn上海地区：何婷婷021-20252612 hetingting@chinastock.com.cn陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn北京地区：唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn [table_contact]中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn