中国人寿2023年三季报业绩点评：投资拖累净利润表现，NBV表现仍较稳健

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 中国人寿(601628.SH) 投资评级 增持 上次评级 增持 [Table_Author] 王舫朝 非银金融行业首席分析师 执业编号：S1500519120002 联系电话：（010）83326877 邮 箱： wangfangzhao@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 投资拖累净利润表现，NBV表现仍较稳健 [Table_ReportDate] 2023年10月27日 [Table_Summary] 事件：中国人寿公布2023年三季报，2023年上半年公司实现营业收入7093.33亿元，同比+1.2%；新会计准则下实现归母净利润355.41亿元，同比-36.0%，旧会计准则下实现归母净利润162.09亿元，同比-47.8%。加权平均净资产收益率3.67%，同比-2.94pct。 点评： ➢ 新业务价值同比增速仍稳健，投资收益持续承压拖累净利润表现。1）NBV方面，公司2023年前三季度NBV同比+14.0%，虽然同比增速较1H23的+19.9%有所放缓，但整体在预定利率调整、产品切换的背景下实现了NBV的同比稳健增长。2）投资收益方面，受到3Q23严峻复杂的资本市场形势影响，长端利率及权益市场表现均有所承压，因此公司固收类和权益类等资产收益均有所承压，新会计准则下前三季度投资收益同比-85.6%，从而拖累归母净利润表现（新会计准则下为yoy-36.0%）。 ➢ 负债端维持优异表现，渠道队伍质态持续向好。1）负债端表现整体较为亮眼，业务质量不断改善,3Q23公司保费收入、新单保费、首年期交保费规模及增速均创三年历史同期新高，保费收入、新单保费和首年期交保费分别同比+4.5%、+14.8%和+16.0%。在保费规模增长的同时，业务结构也随着公司的持续改革动作而不断优化，十年期及以上首年期交保费同比+15.4%；2）销售人力方面：截至3Q23，公司总销售人力72.0万人，同比为-8%，环比1H23小幅下滑0.1万人，同比降幅较1H23（为-11.0%）进一步改善。 ➢ 整体来看，公司在“八大工程”战略的引领下，渠道端不断强化销售队伍优增优育，人力规模在逐步趋稳的同时质态持续提升，进而也带来公司产品结构的不断优化和NBV的优异表现。我们认为近期监管针对“开门红”和银保“报行合一”费用的管控本质是监管着眼长远，治理行业乱象，促进行业长期健康稳健高质量发展，保险产品凭借“储蓄”和“保障”等特性仍有望继续保持旺盛需求，公司有望凭借庞大稳健的代理人队伍和丰富的产品体系实现负债端业绩的持续改善。 ➢ 利率低位波动及权益市场震荡拖累投资端表现。受制于宏观经济和资本市场的波动，2023年前三季度长端利率低位震荡，长端利率中枢下行导致固收类资产配置承压，同时股票市场整体震荡调整幅度较大，权益资产配置压力进一步显现。3Q23公司总投资收益率和净投资收益率分别为2.81%和3.81%，分别同比-0.31pct和-1.22pct。 ➢ 盈利预测与投资评级：2023年前三季度权益市场波动和长端利率下行使公司投资收益率有所承压，叠加会计准则切换影响，公司归母净利润表现承压。但从负债端维度来看，整体改革质效显著，个险渠道人力规模和质态、产品结构和NBV均呈现向好态势。在宏观政策逐步落地的 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 背景下，投资端的长端利率及权益市场表现或有望迎来修复。我们预计2023-2025E PEV估值分别为0.73x/0.67x/0.62x，维持“增持”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济持续下行；代理人队伍增员困难和产能下滑导致人员脱落；资本市场大幅波动；居民消费意愿持续下行。 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 858,508 826,055 874,493 940,280 1,026,013 增长率YoY % 4.06% -3.78% 5.86% 7.52% 9.12% 归属母公司净利润(百万元) 50,766 32,082 21,508 31,919 37,273 增长率YoY% 0.81% -36.80% -32.96% 48.41% 16.77% NBV margin% 30.10% 28.00% 30.00% 32.00% 32.00% 净资产收益率ROE% 10.59% 7.36% 4.70% 6.52% 7.07% EPS(摊薄)(元) 1.80 1.14 0.76 1.13 1.32 市盈率P/E(倍) 18.90 29.91 44.62 30.06 25.75 市净率P/B(倍) 2.00 2.20 2.10 1.96 1.82 [Table_ReportClosing] 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测 注：股价为2023年10月26日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图 1：新单保费（百万元）及增速 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 图 2：投资收益率 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 图 3：代理人数量（万人）及增速 资料来源: 公司公告，信达证券研发中心 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05001,0001,5002,0002,5002014201520162017201820192020202120223Q23新单保费（亿元增速（右）4.71%4.30%4.66%4.91%4.64%4.61%4.34%4.38%4.00%3.62%3.78%3.81%5.36%6.24%4.61%5.16%3.28%5.23%5.30%4.98%3.94%4.21%3.41%2.81%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2014201520162017201820192020202120221Q231H233Q23净投资收益率总投资收益率97.9149.5157.8143.9163137.88272.972.272.172-60%-40%-20%0%20%40%60%020406080100120140160180201520162017201820192020202120221Q231H233Q23保险营销员队伍规模（万人）yoy（右） 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 损益表 单位:百万元 每股指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 858,508 826,055 874,493 940,280 1,026,013 每股收益（元） 1.80 1.14 0.76 1.13 1.32 已赚保费 611,251 607,825 626,208 673,619 733,587 每股净资产（元） 16.96 15.43 16.19 17.32 18.64 保费业务收入 618,327 615,190 631,895 679,736 740,249 每股内含价值（元） 42.56 43.54 46.55 50.43 54.80 投资净收益 241,814 217,775 238,806 256,465 281,322 每股新业务价值（元） 1.77 1.59 2.02 2.39 2.65 其他业务收入 9,645 8,977 9,478 10,196 11,104 营业支出 807,682 801,672 851,021 905,589 985,531 内含价值（百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 退保金 41,580 37,122 38,802 42,620 46,602 调整后净资产 674,317 682,694 569,933 609,801 656,274 赔款支出 136,502 140,683 186,248 204,575 223,692 有效业务价值 528,691 547,825 745,845 815,542 892,542 提取保险责任准备金 447,296 461,204 421,071 438,720 477,721 内含价值 1,203,008 1,230,519 1,315,777 1,425,343 1,548,816 营业税金及附加 1,381 1,261 1,264 1,359 1,480 一年新业务价值 49,967 45,004 57,217 67,547 74,880 手续费及佣金支出 65,744 54,777 82,146 88,366 96,232 ROEV(%) 13.2% 12.2% 13.1% 13.6% 13.8% 业务及管理费用 43,026 42,213 41,073 44,183 48,116 其他业务支出 30,363 30,387 20,221 21,752 23,688 收入/支出增长率（%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业利润 50,826 24,383 23,471 34,691 40,482 已赚保费收入增长 1.0% -0.5% 2.7% 7.6% 8.9% 其他 -486 -336 -370 -407 -447 投资收益增长 16.5% -9.9% 9.7% 7.4% 9.7% 利润总额 50,340 24,047 23,102 34,284 40,035 营业收入增长 4.1% -3.8% 5.9% 7.5% 9.1% 所得税 -1,917 -9,467 1,155 1,714 2,002 退保金增长 25.0% -10.7% 4.5% 9.8% 9.3% 净利润 52,257 33,514 21,946 32,570 38,033 佣金及手续费增长 -22.1% -16.7% 50.0% 7.6% 8.9% 少数股东权益 1,491 1,432 439 651 761 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 归属母公司净利润 50,766 32,082 21,508 31,919 37,273 当期成本率（%） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 基本EPS (rmb) 1.80 1.14 0.76 1.13 1.32 佣金率 10.8% 9.0% 13.1% 13.1% 13.1% 行政费用率 7.0% 6.9% 6.6% 6.6% 6.6% 资产负债表 单位:百万元 赔付率 22.3% 23.1% 29.7% 30.4% 30.5% 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 退保率 6.8% 6.1% 6.2% 6.3% 6.4% 总资产 4,892,480 5,251,984 5,747,205 6,273,288 6,856,480 准备金提转差 73.2% 75.9% 67.2% 65.1% 65.1% 投资资产 4,716,829 4,716,829 5,456,