在建装机逐步投运成长性确定，审批加速打开长期空间

2023年10月25日 --中国广核2023年三季报点评 核心观点： 分析师 ⚫装 机 增 长 、 费 用 下 降 推 动 公 司 业 绩 、 盈 利 能 力 稳 中 向 好。报 告 期 公 司 电 价基 本 保 持 稳 定 ，得 益 于 上 网 电 量 增 加 以 及 财 务 费 用 下 降 ，公 司营 业 收 入 、盈 利能 力 稳 中 有 升：报 告 期公 司 毛 利 率、净 利 率分 别 为39.98%、25.58%，同 比+2.67pct、+3.16pct，期 间 费 用 率11.90%，同 比-1.30pct。公 司23Q3单 季 度 营收 及 利 润 出 现 小 幅 下 滑 ，或因机 组 检 修 时 间 同 比较 长 。报 告 期 公 司 资 产 负 债 率小 幅 下 降 至60.23%，同 比-0.68pct。报 告 期 收 现 比114.62%、净 现 比1.67，公司 现 金 流 状 况 延 续 优 异 表 现。 严明：010-80927667：yanming_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130520070002 梁悠南：010-80927656：liangyounan_yj@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130523070002 ⚫在 建 装 机 逐 步 投 运 ， 公 司 业 绩稳 健 增 长 确 定 性 强。报 告 期 ， 公 司 运 营 管 理的 核 电 机 组 总 发 电 量 约 为1697.07亿 千 瓦 时 ， 较 去 年 同 期 上 升11.39%。 总 上网 电 量 约 为1589.89亿 千 瓦 时 ， 较 去 年 同 期 上 升11.31%。公 司 红 沿 河6号 机组 、 防 城 港3号 机 组 分 别 于2022年6月23日 投 运 、2023年3月25日 投 运 ，装 机 容 量 增 加是 公 司 发 电 量 、 上 网 电 量 增 加 的 主 要 因 素 。 截 止2023年9月30日 ，公 司 管 理27台 在 运 核 电 机 组 ，总 装 机 容 量30.57GW,在 建 核 电 机 组7台 ， 总 装 机 容 量8.41GW,另2023年7月3日 ， 公 司 联 营 企 业宁 德 核 电5、6号 机 组 已 获 得 国 务 院 核 准 ，均 采 用 华 龙 一 号 核 电 技 术 ，单 机 容量1.21GW。目 前 公 司 在 建 项 目 中 ，防 城 港4号 机 组 预 计2024年 上 半 年 投 产 ，陆 丰5号 、6号 机 组 预 计 分 别 于2027年 、2028年 投 产 ； 委 托 管 理 项 目 ， 惠 州1号 、2号 机 组 预 计 分 别2025年 、2026年 投 产 ，苍 南1号 、2号 机 组 预 计 分 别2026年 、2027年 投 产 。 在 建 项 目 的 逐 步 投 产 将 为 公 司 提 供 持 续 增 长 动 力 。 ⚫占 据 核 电 半 壁 江 山 ， 审 批 加 速打 开 成 长 空 间。公 司 是 中 广 核 集 团 核 能 发 电的 唯 一 平 台 ，占 据 我 国 核 电 装 机 半 壁 江 山 。截 至2023年6月30日 ，我 国 投 入商 业 运 行 的 核 电 机 组 共55台，公 司 管 理 装 机 容 量 合 计37.78GW，占 全 国 在 运及 在 建 核 电 总 装 机 的45.87%。 2019~2023（M10）我 国 核 电 审 批 分 别 为6/4/5/10/6台 ，加 速 趋 势明 显 。核 电 做为 清 洁 高 效 的 基 荷 能 源 ，在 全 国 电 力 供 需 偏 紧 、稳 定 性 较 弱 的 新 能 源 装 机 占 比大 幅 提 升 背 景 下 ，未 来 将 对 新 型 电 力 系 统 的 安 全 稳 定 发 挥 重 要 作 用 。根 据 中 国核 工 业 数 据 ， 我 国 初 步 勘 查 选 择 的 核 电 站 厂 址 容 量 可 以 支 撑4亿 千 瓦 的 装 机规 模 ， 按 照 目 前 在 运 装 机5699万 千 瓦 测 算 ， 远 期 装 机 成 长 空 间 超 过600%。 ⚫估 值 分 析 与评 级 说 明：预 计 公 司2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为113.23亿元 、121.53亿 元 、129.85亿 元 ，对 应PE分 别 为13.4倍 、12.5倍 、11.7倍 ，给予“ 推 荐 ” 评 级 。 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 ⚫风 险 提 示：在 建 项 目 推 进 不 及 预 期的 风 险， 电价下 调的 风 险， 原 料 成 本 上 升的 风 险等 。 一、具备一体化优势的核电龙头，装机容量迎持续释放 公 司 控 股 股 东 为 中 国 广 核 集 团 ，实 际 控 制 人 为 国 务 院 国 资 委 。 公 司是 中 广 核 集 团 旗 下 唯 一 核 能 发电 平 台 ，由 中 广 核 集 团 、 广 东 恒 健 、 中 核 集 团 共 同 发 起 。 中 广 核集 团 内 核 电 产 业 链完 整，公 司充 分 整合 集 团 资 产 ， 集 核 电 设 计 、 建 造 、 运 营 一 体 化 ， 具 备 成 本 控 制 及 协 同 效 应 优 势 。 公 司 运 营 核 电 机 组 国 内 市 占 率 达50%左 右 。截 至2023年 三 季 度 ， 公 司 管 理 的 在 运 核 电 机 组 容 量30.57GW，占 全 国 在 运 核 电 总 装 机 的53.85%；其 中 控 股 子 公 司 装 机 容 量23.85万 千 瓦 ，占 公 司 管 理 的在 运 机 组 容 量 的78.04%。2023年 上 半 年 ，公 司 管 理 的 在 运 核 电 机 组 发 电 总 量1132.92亿 千 瓦 时 ，占 全国 在 运 核 电 机 组 发 电 总 量 的53.46%；其 中 控 股 子 公 司 发 电 量880.25亿 千 瓦 时 ，占 公 司 管 理 的 在 运 机 组发 电 量 的77.70% 公 司 收 入 主 要 来 自 电 力 销 售 ， 常 年 占 比 超 过70%。 核 电 销 售 具 有 盈 利 稳 定、 现 金 流 优 异 等 优 势 。公 司 控 股 项 目 集 中 在 广 东 、福 建 、广 西 省 境 内 ，具 备 高 电 价 优 势 ，绝 大 部 分 机 组 计 划 电 价 都 在0.40元以 上 。 较 高 的 电 价 为 公 司 带 来 较 高 的 盈 利 水 平 。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 公 司 在 建 装 机 逐 年 进 入 投 运 期 。2023年7月31日 ， 公 司 宁 德5号 及6号 机 组 获 得 国 务 院 核 准 ，截 至2023年9月30日 处 于 核 岛 首 罐 混 凝 土 浇 筑 （FCD） 准 备 阶 段 。 截 至2023年9月30日 ， 公 司 共管 理9台 已 核 准 及 在 建 核 电 机 组 ，总 装 机10.82GW。其 中，1台 处 于 调 试 阶 段 ，4台 处 于 设备 安 装 阶 段 ，2台 处 于 土 建 施 工 阶 段 ，2台 处 于FCD准 备 阶 段 。 核 电 审 批 加 速 ，行 业 打 开 成 长 空 间 。2011年 日 本 福 岛 核 事 故 以 来 ，我 国 核 电 审 批 节 奏 放 缓 ；2019年呈 加 速 迹 象 ，2019~2023（M10）合 计核 准33台。据 中 国 核 能 行 业 协 会《 中 国 核 能 发 展 与 展 望（2022）》，“ 预 计‘ 十 四 五 ’期 间 ，我 国 将 保 持 每 年6-8台 核 电 机 组 的 核 准 开 工 节 奏 。”根 据《 中 国 核 能 发 展 与展 望 （2022）》，预 计 到2035年 ， 核 能 发 电 量 在 我 国 电 力 结 构 中 的 占 比 需 要 达 到10%左 右 ； 到2060年 ， 核 能 发 电 量 在 我 国 电 力 结 构 中 的 占 比 需 要 达 到20%左 右 ， 与 当 前OCED国 家 的 平 均 水 平 相 当 ”。 根 据 中 国 核 工 业 数 据 ， 我 国 初 步 勘 查 选 择 的 核 电 站 厂 址 容 量 可 以 支 撑4亿 千 瓦 的 装 机 规 模 ， 按 照 目 前在 运 装 机5699万 千 瓦 测 算 ， 远 期 装 机 成 长 空 间 超 过600%。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、现金流优异，盈利能力仍有提升空间 公 司 营 收 、净 利 持 续 稳 健 增 长。2022年 ，公 司 实 现 营 收828.22亿 元 ，同 比+2.66%，实 现 归 母 净 利99.65亿 ，同 比 增 长2.06%。2023Q3实 现 营 收598.42亿，同 比 增 长2.44%；归 母 净 利97.00亿 元 ，同 比增 长10.36%。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 盈 利 能 力 扭 转 下 降态 势 ，2023Q3ROE、净 利 率 均 小 幅 提 升。公 司2018年 以 来 ，无 论 是 净 资 产 收 益率 还 是 销 售 净 利 率 均 呈 下 滑 态 势 ，我 们 判 断 或 与 工 程 业 务 占 比 提 升 有 关 。2023年 前 三 季 度 得 益 于工 程业 务 占 比 下 降以 及 财 务 费 用 下 降 等 因 素 ，公 司 毛 利 率 、净 利 率 分 别 为39.98%、25.58%，同 比+2.67pct、+3.16pct。公 司ROE(加 权)为8.82%， 同 比 上 升0.35pct。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 费 用 下 降 、 利 用 小 时 数 低 位 ， 成 本 端 有 望 持 续 优 化。成 本 端 ， 固 定 资 产 投 资 和 核 燃 料 成 本 占 比 合计 达60%。2023年 前三季 度 ， 公 司 销 售期 间 费 用 率11.90%， 同 比-1.30pct， 主 要 得 益 于财 务 费 用 的 下降 ， 随 着 利 率 的 下 降 以 及 公 司 经 营 现 金 流 入 ， 公 司 未 来 财 务 费 用 率 有 望 持 续 下 降。 2022年 公 司 利 用 小 时 数 仅 为7311小 时 ，处 于 历 史 低 位 ；未 来 随 着 我 国 经 济 复 苏 、电 力 需 求 增 加 以及 公 司 检 修 水 平 提 升 ， 公 司利 用 小 时 数 的 提 升 ， 也 将 助 力 公 司 单 位 成 本 的 下 降 ， 提 升 公 司 的 整 体 盈 利能 力 。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 上 市 以 来 ，公 司 分 红 金 额 及 股 息 率 持 续 提 升 。2022年 公 司 分 红43.93亿 ，股 利 支 付 率44.09%；股息 率3.23%。 核 电 业 绩 确 定 性 强 ， 未 来 随 着 公 司 装 机 的 增 长 ， 分 红 金 额 及 比 例 有 望 持 续 提 升 。 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 现 金 流 持 续 优 异 ，净 利 润 现 金 含 量 稳 定 在300%以 上 。核 电运 营 属 于 重 资 产 行 业 ，固 定 资 产 投 入 大 ，折 旧 摊 销 在 营 业 成 本 中 占 比 超 过30%， 而 收 入 端 电 网 结 算 高 度 确 定 ， 基 本 没 有 坏 账 风 险 。 因 此 ， 公 司经 营 现 金