短期营收增长承压，长期受益新产品技术迭代升级

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2023年10月26日买入菲菱科思（301191.SZ）短期营收增长承压，长期受益新产品技术迭代升级核心观点公司研究·财报点评通信·通信设备证券分析师：马成龙联系人：袁文翀021-60933150021-60375411machenglong@guosen.com.cnyuanwenchong@guosen.com.cnS0980518100002基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价105.50元总市值/流通市值7316/2300百万元52周最高价/最低价139.59/69.59元近3个月日均成交额397.83百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《菲菱科思（301191.SZ）-一季度经营环比改善，盈利能力同环比提升》——2023-04-25《菲菱科思（301191.SZ）-领先网络ODM制造商，算力驱动加速发展》——2023-02-252023年三季度营收增长承压，公司侧重储备现金。公司23Q3实现营收4.97亿元,同比下降11.85%;实现归母净利润3095.31万元,同比下降41.03%。前三季度经营性现金流净额3.17亿元，同比增长74%。当前经济环境下，政企侧网络部署需求乏力，公司营收增长承压。公司稳健经营，三季度毛利水平保持稳定，研发投入加大。公司重视成本管控，三季度毛利率15.91%，同比基本持平；净利率6.20%，同比下降3.1pct，主要因为公司持续加大研发投入，三季度公司研发费用0.47亿元，同比增长58.83%。目前公司经营开源节流为主，三季度销售和管理费用同比分别减少43.47%和4.38%。截止三季度，公司存货为4.02亿元，相较于去年底减少1.92亿元。深耕交换机产品领域，头部交换机厂商核心供应商，受益新技术发展。公司主要以ODM和OEM模式与网络设备品牌商进行合作，其中交换机产品为公司的主要产品，23H1交换机占收比达81.4%，并且主要为新华三（占公司收入比58.1%）等头部交换机品牌供应相关产品。根据IDC数据显示，2022年我国交换机市场规模超500亿元，市占率排名前三厂商分别为华为、新华三、锐捷网络，预计未来5年复合增速在7%-9%。公司下游客户结构稳定，海宁新建高端产线贴近客户，具备400G核心交换机开发制造能力，有望受益头部客户新技术迭代驱动下的量价改善。AI带动网络产品需求回暖，汽车电子代工开启新成长空间。AI等新应用场景带动下，数通行业需求加速回暖。公司网络ODM业务将持续受益于行业需求的回暖、数据中心交换机产品的量产、老客户份额的提升以及新客户的突破。新开拓的汽车电子方向，公司今年成立“菲菱国祎”子公司，主要产品为汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等，为企业后期业绩及成长打开更为广阔的空间。风险提示：行业竞争加剧，AI行业发展不及预期，算网部署不及预期。投资建议：短期收入增长承压，下调盈利预测，预计公司2023-2025年营收分别为20.2/24.4/28.8亿元（前次预测分别为31.7/41.7/52.5亿元）；归母净利润为1.7/2.0/2.4亿元（前次预测分别为2.7/3.5/4.4亿元），当前股价对应PE为33/28/24倍，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)2,2082,3522,0212,4392,880(+/-%)45.9%6.5%-14.1%20.7%18.1%净利润(百万元)169195173204239(+/-%)75.5%15.7%-11.3%18.0%16.8%每股收益（元）4.223.663.253.834.48EBITMargin8.5%7.9%7.8%7.7%7.8%净资产收益率（ROE）33.6%12.4%9.9%10.5%10.9%市盈率（PE）25.028.832.527.523.6EV/EBITDA26.630.636.531.126.3市净率（PB）8.403.563.222.892.58资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22023年三季度营收增长承压，公司侧重储备现金。公司23Q3实现营收4.97亿元,同比下降11.85%;实现归母净利润3095.31万元,同比下降41.03%。前三季度经营性现金流净额3.17亿元，同比增长74%。当前经济环境下，政企侧网络部署需求乏力，公司营收增长承压。图1：菲菱科思营业收入及增速（单位：亿元、%）图2：菲菱科思单季营业收入及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理公司稳健经营，三季度毛利水平保持稳定，研发投入加大。公司重视成本管控，三季度毛利率15.91%，同比基本持平；净利率6.20%，同比下降3.1pct，主要因为公司持续加大研发投入，三季度公司研发费用0.47亿元，同比增长58.83%。目前公司经营开源节流为主，三季度销售和管理费用同比分别减少43.47%和4.38%。截止三季度，公司存货为4.02亿元，相较于去年底减少1.92亿元。图5：菲菱科思毛利率、净利率变化情况（按年度）图6：菲菱科思三项费用率变化情况(按年度）图3：菲菱科思归母净利润及增速（单位：亿元、%）图4：菲菱科思单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理图7：菲菱科思毛利率、净利率变化情况（按季度）图8：菲菱科思三项费用率变化情况（按季度）资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理深耕交换机产品领域，头部交换机厂商核心供应商，受益新技术发展。公司主要以ODM和OEM模式与网络设备品牌商进行合作，其中交换机产品为公司的主要产品，23H1交换机占收比达81.4%，并且主要为新华三（占公司收入比58.1%）等头部交换机品牌供应相关产品。根据IDC数据显示，2022年我国交换机市场规模超500亿元，市占率排名前三厂商分别为华为、新华三、锐捷网络，预计未来5年复合增速在7%-9%。公司下游客户结构稳定，海宁新建高端产线贴近客户，具备400G核心交换机开发制造能力，有望受益头部客户新技术迭代驱动下的量价改善。当前经济环境变化下，短期政企侧网络建设需求动能不足，但中长期看公司有望受益新产品技术发展，恢复到前期经营水平。下调营收及盈利预测： 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4表1：菲菱科思未来三年营收拆分（单位：百万元、%）收入分类预测(百万元)202120222023E2024E2025E交换机产品收入1,9212,0951,6762,0112,373增长率62%7%-20%20%18%毛利率16.2%14.5%15.5%15.8%16.0%路由器及无线产品收入263208224247271增长率-12%-21%8%10%10%毛利率14.3%20.6%24.0%25.0%25.0%通讯设备组件及其他收入收入2449120180234增长率14%2%146%50%30%毛利率29%28%35%32%30%收入合计22082351202024382878增长率46%6%-14%21%18%毛利率16%15.3%17.6%17.9%18.0%资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理公司重视稳健经营，成本管控良好，毛利率维持稳定，同时研发费用持续投入，盈利能力有望改善：表2：菲菱科思未来三年盈利预测表利润表（百万元）202120222023E2024E2025E营业收入22082352202124392880营业成本18531988166520022362营业税金及附加57689销售费用2621243036管理费用3644395063研发费用100105101138181财务费用20(32)(37)(40)营业利润183216191225263所得税费用1420182125归属于母公司净利润169195173204239资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理投资建议：短期收入增长承压，下调盈利预测，预计公司2023-2025年营收分别为20.2/24.4/28.8亿元（前次预测分别为31.7/41.7/52.5亿元）；归母净利润为1.7/2.0/2.4亿元（前次预测分别为2.7/3.5/4.4亿元），当前股价对应PE为33/28/24倍，维持“买入”评级。表3：可比公司盈利预测估值比较（更新至2023年10月24日）公司公司投资昨收盘总市值EPSPEPEGPB代码名称评级（元）（亿元）2022A2023E2024E2022A2023E2024E2023EMRQ301191.SZ菲菱科思买入105.573.23.73.33.828.832.527.51.34.4603118.SH共进股份-10.583.20.20.60.836.717.113.40.31.6002475.SZ立讯精密-31.32240.01.21.62.024.419.715.50.84.3002384.SZ东山精密-16.6283.71.31.52.012.010.88.20.51.6000938.SZ紫光股份买入19.6560.60.60.91.126.021.117.20.91.7301165.SZ锐捷网络增持36.9209.61.01.21.738.130.422.21.05.2资料来源:Wind、国信证券经济研究所预测；共进股份、立讯精密、东山精密、紫光股份、锐捷网络估值取自Wind一致预期风险提示：行业竞争加剧，AI行业发展不及预期，算网部署不及预期。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5财务预测与估值资产负债表（百万元）202120222023E2024E2025E利润表（百万元）202120222023E2024E2025E现金及现金等价物1931221146615501645营业收入22082352202124392880应收款项455250309378397营业成本18531988166520022362存货净额793594452543641营业税金及附加57689其他流动资产2110101122144销售费用2621243237流动资产合计14622078233125962830管理费用3644395161固定资产162200230300363研发费用100105129159187无形资产及其他45554财务费用20(32)(35)(38)投资性房地产49103103103103投资收益13000长期股权投资00000资产减值及公允价值变动32222资产总计16762387266930043300其他收入(106)(80)(129)(159)(187)短期借款及交易性金融负债10031505050营业利润183216191225263应付款项989526690807851营业外净收支(0)(1)000其他流动负债4015786103122利润总额182215191225263流动负债合计11297138269601023所得税费用1420182125长期借款及应付债券00000少数股东损益00000其他长期负债4594949494归属于母公司净利润169195173204239长期负债合计4594949494现金流量表（百万元）202120222023E2024E2025E负债合计117480792010541117净利润169195173204239少数股东权益00000资产减值准备7(20)3166股东权益