Q3流水低于预期，目前仍处于调整阶段

李宁发布最新运营状况，23Q3李宁（不包括李宁YOUNG）流水同比实现中单位数增长，其中线下/电商分别为高单位数增长/低单位数下降，零售/批发分别为20%-30%低段增长/低单位数增长。 分析判断: 零售流水增速高于批发主要来自开店贡献。拆分来看，1）23Q3线下渠道（包括零售及批发）实现高单位数增长，其中零售渠道实现20%-30%低段增长，批发渠道实现低单位数增长；2）电子商务录得低单位数下降。 Q3恢复开店进程，零售流水增速好于批发主要来自开店贡献，零售同店增长好于批发。从同店和外延来看，1）23Q3同店中单位数下降，其中零售实现中单位数增长，批发实现10%-20%低段下降，电商实现单位数下降，我们分析主要由于，在当前经济环境下，零售店中的奥莱店销售恢复更快；2）截至23Q3末，李宁（不包括李宁YOUNG）店铺数共6294家，23Q3恢复净开店增长127家，其中零售/批发店净增64/63家，较年初净减少1个，其中零售/批发净增加57/-58家。23Q3末李宁YOUNG店数为1370家、较Q2净增加89个，本年净增加62个。 投资建议 我们分析，（1）我们认为公司Q3仍处于去库存之中，同时由于疫后线下恢复，电商增速受影响，预计Q4电商渠道逐渐恢复；（2）我们分析Q3线下消费复苏、折扣有所改善，但线上折扣可能继续承压；（3）中国李宁进入渠道调整阶段、未来主要关注店效提升，公司将聚焦打造主品牌专业运动属性；（4）长期来看，童装有望成为新的增长点。在去库存、批发调整阶段，预计今年净利率下降，下调此前盈利预测，下调23/24/25年营业收入294/332/375至277/300/335亿元，下调23/24/25年归母净利45.6/52.9/60.9亿元至36.7/42.1/50.2亿元，对应23/24/25年下调EPS1.73/2.01/2.31元至1.39/1.60/1.91元，2023年10月25日收盘价30.2港元对应23/24/25年PE为20/18/15倍（1港元=0.93元人民币），维持“买入”评级。 风险提示 时尚运动流行趋势变化风险、库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，11年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。