宏观专题：如何看待当前房地产资产价格？

挖掘价值投资成长 2023年10月26日 证券分析师：曲一平证书编号：S1160522060001联系人：陈然电话：021-23586458 ◆供需关系发生重大变化，叠加通胀上行预期减弱，商品住宅资产价格面临重估。从市场交易层面看，供求关系是商品价格的决定性因素，当前我国商品住宅市场供需格局已发生扭转，需求端增长慢于供给端或成为常态。从资产的视角看，房价对应商品住宅资产未来收入（主要为租金）贴现情况，国内低通胀、高利率环境拉低商品住宅资产未来预期收益贴现，引发估值调整。 《经济修复进程或被低估，关注积极因素——9月经济增长数据点评》2023.10.23 《食品价格走弱拖累物价，工业品价格底进一步确认——9月物价数据点评》2023.10.16《利率或将持续高位——美联储9月议息会议点评》2023.09.22《经济温和修复——8月经济增长数据点评》2023.09.18《政府债券支撑社融回暖——8月货币数据点评》2023.09.12 ◆修复房地产资产价格，交易端的主要抓手在于调整供需关系，估值端的政策思路包括调整房地产资产当前收益和改善未来收益增长预期。供需方面，我国房地产已进入存量时代，调控增量供给对市场影响有限；且房地产业下行预期短期难扭转，提振需求难度偏大。估值方面，前期我国房地产业高增长，市场对房租上涨预期较强，导致我国主要城市租售比远高于其他经济体重点城市，整体偏离国际良好运行区间，面临一定下调压力。资产收益方面，用补助、税收减免等手段增厚房地产资产当前租金收益，或为稳定资产价格主要抓手，且发展住房租赁市场符合现阶段我国政策目标和房地产业发展规律，政策可行性较强。 ◆理性看待商品住宅资产价格中枢下行，短期回调空间有限。商品住宅价格距峰值水平回落10%左右，属于市场正常调整。后续政策面将以托底为主，重点在于防止地产失速和防范化解重大金融风险，采用强刺激手段重新提振楼市的必要性不大，商品住宅资产价格大幅回升缺乏支撑。 ◆关注房地产业加速调整带来的租赁住房领域投资机会。金融层面，租赁住宅相关金融衍生品已实现从“0”到“1”，后续发展空间广阔。实体层面，政策护航下住房租赁行业经营状况确定性增强，叠加金融支持发力，中国住房租赁市场有望加速进入机构化时代，建议关注长租公寓、社区服务等相关赛道。 【风险提示】 ◆美债收益率曲线长期中枢上移，全球资产价格大幅调整◆房地产业向新发展模式过渡进程不及预期 正文目录 1.房地产资产的定价................................................................................................41.1.供给和需求，发生怎样的新变化？................................................................41.2.存量和增量，谁才是房地产供给端的主导？................................................51.2.1广义存量商品住宅面积或在50亿平方米以上..........................................51.2.2住宅增量降幅已超五成，进一步缩减空间有限.........................................71.2.3近期政策意在控制增量、盘活存量，后续存量市场主导供给端.............71.3.现实和预期，对房地产资产价格有何影响？................................................82.房地产资产价格修复的三条可能路径..............................................................102.1.路径一：居民购买力恢复引发需求回暖，楼市供需实现再平衡..............102.2.路径二：低利率叠加价格水平回升，带动房地产资产估值修复..............112.3.路径三：增厚房地产租赁收益，加速向“租售并举”发新展模式转变..142.3.1以租赁补贴、税收减免等方式，增厚房地产租赁收益...........................142.3.2发展租赁房REITs市场，提高资产流动性，增强经营者收益稳定性...153.理性看待商品住宅资产价格中枢下行，关注租赁房领域投资机会..............173.1.商品住宅资产价格超调回升空间有限..........................................................173.2.看好租赁房领域投资机会..............................................................................18 图表目录 图表1：人口拐点已至............................................................................................4图表2：人口年龄结构调整....................................................................................4图表3：出生人口预示着老龄化率进一步提升....................................................4图表4：城镇化降速................................................................................................4图表5：城镇住宅需求预测....................................................................................5图表6：待售面积升至高位....................................................................................6图表7：期房占我国商品房销售比重超八成........................................................6图表8：商品住宅总库存图解................................................................................6图表9：我国一手住宅市场总存量约为24亿平方米..........................................7图表10：土地供应面积大幅减少..........................................................................8图表11：历史上每轮低利率、高通胀，对应房地产资产价格拉升..................9图表12：房地产政策密集调整............................................................................10图表13：中国主要城市房屋租售比....................................................................11图表14：全球主要城市中心地区房屋租售比....................................................12图表15：租售比与利率-房租涨幅剪刀差关系曲线...........................................13图表16：主要经济体租赁房市场支持政策........................................................14图表17：2023年5月全国30城租房成本（元/室/月）.................................15图表18：我国已发行的四只保障租赁住房REITs基金情况............................16图表19：全国二手房交易市场缩量降价............................................................17图表20：国内促进租赁房市场发展政策............................................................18图表21：保租房REITs分红率偏低....................................................................19 1.房地产资产的定价 1.1.供给和需求，发生怎样的新变化？ 从市场交易层面看，供求关系是商品价格的决定性因素，商品住宅也不例外，其价格和数量会受到供给量和需求量的影响。2023年7月24日政治局会议指出，“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，在我国经济增长进入高质量发展阶段、人口对我国房地产市场需求的支撑力将持续下降等大趋势下，商品住宅市场供需格局已发生扭转，需求端增长慢于供给端或成为常态。 长期看，人口数量见顶、人口结构老龄化等趋势奠定房地产需求下行基调。一是国内人口迎来拐点，2022年末，全国人口为141175万人，较2021年减少85万人，人口总量自1961年以来首度负增长。二是作为购房主力的青年人口比重下降，2022年末，全国0-14岁、15-64岁、65岁以上人口比重为16.9%、68.1%、14.9%，较2021年变化-0.6、-0.1、+0.7个百分点，人口老龄化程度加深。三是城镇化进入“下半场”，对城镇商品住宅的拉动趋弱，2022年中国常住人口城镇化率65.2%，较2021年提高0.5个百分点，城镇化率增速远低于往年1个百分点以上的平均水平。 资料来源：联合国2022年全球人口展望，东方财富证券研究所，数据截至2022年，此后为联合国预测数据 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2022年 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2022年 我们预计2030年地产需求中枢较2020年降低四成。住房增量需求主要来自购房人口增加和人均居住面积提升，我们预计2030年前，国内人口在14亿左右稳中有降；城镇化率向70%逐步逼近，每年提升约0.5个百分点；城镇人均住宅面积受限于居民购买力下降，年平均增量放缓至0.33平方米。综上，2030年前国内住宅增量需求每年约6亿平方米，较过去每年10亿平方米以上的需求水平显著下滑。存量更新主要来自地方政府的棚改、旧改计划，根据住建部数据，过去10年全国棚户区改造累计开工4300多万套，在过往几年大规模棚改进度下，剩余需改造棚户区规模已大幅缩减。如2022年，全国各类棚户区改造新开工134万套，较2021年减少31万套，同比下降18.8%，近期超大特大城市正积极稳步推进城中村改造，预计后续每年棚改新开工在100万套左右，以每套面积50平方米估计，约带动0.5亿平方米住宅需求。综合增量需求和存量更新需求，到2030年，每年城镇商品住宅需求约6.5亿平方米，较疫情前10亿平方米以上的需求量降低约四成。 1.2.存量和增量，谁才是房地产供给端的主导？ 1.2.1广义存量商品住宅面积或在50亿平方米以上 狭义上商品住宅市场存量主要参考国家统计局定期发布的“商品住宅待售面积”指标，其定义是“报告期末已竣工的可供销售或出租的商品房屋建筑面积中，尚