宏观专题：如何看待当前库存周期？

如何看待当前库存周期？ |报告要点 本轮库存周期于2023年中开启。对比2002年以来的六轮库存周期，本轮库存周期中补库力度偏弱，且在不同库存阶段间切换频繁。2024年四季度以来，工业行业整体处于“主动去库存”阶段，但从结构上看，各细分工业行业的库存行为存在较大分化。展望未来，随着逆周期调节加力提速，内需加快修复，企业经营预期有望改善，库存周期有望再度转向“主动补库存”阶段。从1月至2月中旬的最新数据来看，实体相关高频指标整体向好，上游发电与钢铁生产明显回升，中游工业行业开工情况普遍好转，基建相关的高频指标也有所反弹。 |分析师及联系人 方诗超王博群SAC：S0590523030001 SAC：S0590524010002 宏观专题 如何看待当前库存周期？ 本轮库存周期补库力度偏弱，库存阶段切换频繁 相关报告 本轮库存周期于2023年中开启，但补库力度偏弱。规上工业企业的产成品存货同比增速在2023年7月达到历史低位后（1.6%）有所回升，开启新一轮库存周期。但对比2002年以来的六轮库存周期，目前来看本轮库存周期中，补库阶段的补库力度弱于以往，产成品同比增速最高时为5.2%（2024年7月），仍处于历史偏低水平。本轮库存周期还出现了多次库存阶段的切换。从2023年7月以来，新一轮库存周期启动后的一年半的时间里，库存阶段已经经历了五次变动。 1、《通胀高于预期或让美联储保持“观望”——美国1月CPI数据点评》2025.02.132、《矛盾的数据让美联储或继续“观望”——美国1月非农就业数据点评》2025.02.09 当前工业行业整体处于主动去库阶段 2024年四季度以来，工业企业库存周期转向主动去库存阶段。9-12月，规上工业企业产成品库存同比增速整体回落，降至3.3%（8月：5.1%）；剔除价格因素的实际库存同比增速也显示，工业企业产成品存货量的增长自四季度以来持续放缓，验证四季度工业行业整体处于去库存阶段。同时，工业企业营业收入同比增速则持续回升至7.1%（8月：-1.1%），表明工业行业总体处于主动去库存阶段。从1月库存相关的PMI分项指数观察，制造业企业也继续表现出“主动去库存”的特征。 各细分行业的库存状态分化较大 从结构上来看，各工业细分行业所处的库存阶段存在较大分化。在2024年四季度：1）处于“主动去库存”阶段的细分行业最多（12个），涵盖上中下游，包括石油开采加工、化工制造、纺织家具等；2）较多行业处于“被动去库存”阶段（11个），以中下游制造业为主，包括电气机械、通用设备和汽车制造等；3）多个行业处于“被动补库存”阶段（10个），包括医药制造、运输设备制造、电子设备制造等；4）少数行业处于“主动补库存”阶段（6个），主要有通用设备制造、纺织服装等。 实体相关高频指标总体向好，后续库存周期有望转向主动补库 展望未来，随着逆周期调节加力提速，内需加快修复，企业经营预期有望改善，库存周期有望再度转向“主动补库存”阶段。1月至2月中旬，实体相关高频指标总体向好。以2019年为基期的复合同比增速来看，上游工业行业中，钢铁生产和发电耗煤均明显回升，分别较12月上升1.6、1.3pct；中游工业行业普遍改善，纺织、PTA、半钢胎与全钢胎开工率的复合同比增速分别较12月回升0.7、0.1、0.1、1.5pct；对下游而言，基建相关高频指标明显反弹，较12月回升1.0个百分点。 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 扫码查看更多 正文目录 1.当前库存周期处于什么阶段？........................................41.1本轮库存周期，库存阶段切换频繁..............................41.2工业行业整体处于主动去库阶段................................51.3各细分行业的库存状态分化较大................................72.实体高频总体向好，主动补库有望开启...............................112.1上游发电和钢铁生产均有回升.................................112.2中游行业景气度普遍改善.....................................122.3基建开工明显回升...........................................142.4新房销售面积有所回落.......................................152.5地铁客流回升，道路拥堵减轻.................................152.6航运价格环比回落...........................................163.风险提示.........................................................17 图表目录 图表1：工业企业名义库存同比自2024年9月再度回落.....................4图表2：本轮库存周期，库存阶段多次切换................................5图表3：实际库存同比也在2024年Q4回落................................6图表4：PMI产成品和原材料库存........................................6图表5：2024Q4细分工业行业的库存阶段分布.............................7图表6：2024Q4各工业行业的库存阶段...................................8图表7：汽车与地产后周期商品消费（季调）..............................9图表8：高科技和机电产品出口金额（季调）.............................10图表9：农产品和原材料的出口金额（季调）.............................10图表10：工业企业利润增速自2024年8月以来总体呈回落趋势.............10图表11：重点发电集团日耗煤（周平均）................................11图表12：重点企业粗钢日均产量........................................12图表13：江浙地区涤纶长丝开工率......................................13图表14：PTA开工率..................................................13图表15：汽车轮胎开工率（全钢胎）....................................14图表16：汽车轮胎开工率（半钢胎）....................................14图表17：石油沥青装置开工率..........................................14图表18：100大中城市成交土地溢价率..................................15图表19：30大中城市商品房成交面积（当周值）.........................15图表20：19城地铁客运量.............................................16图表21：99城高德拥堵延时指数（周平均）.............................16图表22：中国出口集装箱运价指数......................................17图表23：国际干散货运价指数..........................................17 1.当前库存周期处于什么阶段？ 2023年7月，规上工业企业的产成品库存同比增速达到历史低位后开始回升，新一轮库存周期开启。但对比过往几轮库存周期，目前来看本轮补库力度偏弱，且在库存周期的不同阶段间频繁切换。 从最新的情况来看，2024年四季度以来工业行业整体处于主动去库存阶段，但细分工业行业的库存行为存在较大分化。 1.1本轮库存周期，库存阶段切换频繁 新一轮库存周期于2023年中开启，但补库力度偏弱。规上工业企业的产成品存货同比增速在2023年7月达到历史低位后（1.6%）有所回升，开启新一轮库存周期。但对比2002年以来的六轮库存周期，目前来看本轮库存周期中，补库阶段的补库力度弱于以往，产成品同比增速最高时为5.2%（2024年7月），仍处于历史偏低水平。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 同时，本轮库存周期还出现了多次库存阶段的切换。一方面，工业企业补库行为出现了两次中断。第一次是在补库行为持续2个月后出现了短暂的去库（2个月），第二次是在补库行为持续近10个月后，再次出现了库存增速的回落。另一方面，工 业企业营业收入增速的波动也加速了库存阶段的变动。从2023年7月以来，新一轮库存周期启动后的一年半的时间里，库存阶段已经经历了五次变动。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2工业行业整体处于主动去库阶段 2024年四季度以来，工业企业库存周期到达主动去库存阶段。2024年9-12月，规上工业企业产成品库存同比增速整体回落；剔除价格因素的实际库存同比增速也显示，工业企业产成品存货量的增长自2024年四季度以来持续放缓，验证当前工业行业总体处于去库存阶段。同时，工业企业营业收入同比增速则持续回升，表明当前工业行业总体进入主动去库存阶段。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 由于1月的工业企业经营数据不单独发布1，我们从1月PMI指标中库存相关的分项指数观察，1月制造业企业也表现出“主动去库存”的特征。具体而言，1月原材料库存子指数为47.7%，较上月下降0.6个百分点，弱于往年变动（-0.1pct）0.5个百分点；1月产成品库存子指数为46.5%，较上月下降1.4个百分点，弱于往年变动（0.0pct）1.4个百分点。这表明，1月库存周期或将继续处于主动去库存阶段。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.3各细分行业的库存状态分化较大 从结构上来看，各工业细分行业所处的库存阶段存在较大分化。除了有几个行业处于“主动补库存”的阶段外，其他工业细分行业较为分散地呈现出“主动去库存”、“被动去库存”、“被动补库存”的特征。细分行业库存阶段的分化或也是导致本轮库存周期补库力度偏弱、库存阶段切换频繁的重要因素。 具体而言，2024年四季度： 首先，处于“主动去库存”阶段的细分行业最多，涵盖上中下游，包括石油开采加工、化工制造、纺织家具与酒饮制造，以及部分公用事业等；其次，也有较多行业处于“被动去库存”阶段，以中下游制造业为主，包括电气机械制造、通用设备制造、汽车制造业等等；第三，还有多个行业处于“被动补库存”阶段，包括采矿业、医药制造、运输设备制造、电子设备制造、以及部分公用事业；最后，有少数行业处于“主动补库存”阶段，主要有通用设备制造、纺织服装、有色金属采选与冶炼等。 细分行业库存状态的分化可能是受到多方面因素的影响。 第一，“两新”政策（推动大规模设备更新和消费品以旧换新）的推进促进了家电、汽车等大宗商品的消费和设备的更新，相关行业营业收入加快增长，其中一部分行业生产速度慢于销售，产成品库存去化加快，进入“被动去库存”阶段，比如电气机械及器材制造业、汽车制造业等等；另一部分行业生产加快，已经超过销售增速，进入“主动补库存”阶段，比如通用设备制造业。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 第二，四季度“抢出口”以