成本下行，表现优异

证券研究报告|公司点评中国宏桥(01378.HK) 2023年10月25日 买入（维持） 中国宏桥：成本下行，表现优异 所属行业：原材料业/一般金属及矿石 当前价格(港币)：7.07元 证券分析师 翟堃 资格编号：s0120523050002 邮箱：zhaikun＠tebon.com.cn张崇欣 资格编号：S0120522100003 邮箱：zhangcx＠tebon.com.cn高嘉麒 资格编号：S0120523070003 研究助理 邮箱：gaojq＠tebon.com.cn 谷瑜 邮箱：guyu5＠tebon.com.cn康宇豪 邮箱：kangyh＠tebon.com.cn 投资要点 事件。2023年10月23日公司发布自愿公告，山东宏桥2023年1-3季度合计净利润为65.25亿元。 成本下行催化公司业绩提升。从成本端看，电解铝主要三大成本煤、氧化铝、阳极价格均有下滑。动力煤方面，2023年Q3动力煤价格平均约866.19元/吨，同比下滑31.5%，环比下滑5.3%；氧化铝方面，2023年Q3氧化铝价格平均约2917.03 元/吨，同比下滑3.1%，环比下滑0.8%；阳极方面，2023年Q3阳极价格平均约 5742.50元/吨，同比下滑34.8%，环比下滑9.0%。 三季度云南来水偏丰，云南产能持续扩张。从降水情况来看，三季度云南来水情况较好，其中昆明市三季度总降水量为794.30mm，去年同期为629.00mm，同比提升约26.3%。云南当地来水情况良好带动公司产能持续投放。根据铝云汇资讯 9月13日中国宏桥集团已经将150万吨铝产能转移到云南，该公司的目标是到 2023年底将产量提高200万吨。 71% 57% 43% 29% 14% 0% -14% 中国宏桥恒生指数 供给增量有限，需求持续提升，看好行业景气度。供给方面，根据中国有色金属工业协会表述，十四五期间国内电解铝布局调整将基本完成，产能形成天花板。据惠誉测算，国内电解铝产能天花板预计在4500万吨左右。未来国内电解铝产能增长 市场表现 空间有限。需求方面，新能源汽车、光伏等新能源行业的发展将带动铝需求增长。新能源汽车方面，2022年国内新能源汽车销量达688万辆，同比增速达95.6%。且新能源车型的质量普遍高于传统燃油车，同车型整备质量提升10%到20%不等。光伏方面，光伏成本构成中，铝边框为除电池片外最大成本来源，占比达到9.0%。铝边框和支架是光伏组件电解铝最主要的两个用途，光伏行业的发展有望 2022-102023-022023-06 带动光伏组件需求的提升，拉动电解铝需求。 恒生指数对比 1M2M3M 投资建议。公司业绩表现优异，未来铝行业预计保持景气。预计2023-2025年公 绝对涨幅(%)-13.24-9.155.63 相对涨幅(%)-7.34-2.4514.61 资料来源：德邦研究所，聚源数据 司净利润分别为104、117、148亿元，对应PE分别为5.02、4.42、3.78倍。维 持“买入”评级。 风险提示：云南限电限产加剧、国内经济复苏低于预期、产业政策变动。 相关研究 股票数据 主要财务数据及预测 总股本(百万股)： 9,475.54 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流通港股(百万股)： 9,475.54 营业收入(百万元) 114491 131699 123979 126154 131688 52周内股价区间(港元)： 5.560-9.300(+/-)YOY(%) 32.91% 15.03% -5.86% 1.75% 4.39% 总市值(百万港元)： 67019.88净利润(百万元) (+/-)YOY(%) 16073 53.14% 8702-45.86% 10413 19.66% 11658 11.96% 14817 27.10% 全面摊薄EPS(元) 1.70 0.92 1.10 1.23 1.56 毛利率(%) 26.6% 13.8% 17.5% 18.6% 21.5% 净资产收益率(%) 19.77% 10.30% 10.97% 10.94% 12.21% 总资产(百万港元)：205,382.27 每股净资产(港元)：9.88 资料来源：公司公告 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标(元) 营业总收入 134814 123979 126154 131688 每股收益 0.92 1.10 1.23 1.56 营业成本 113460 102227 102729 103413 每股净资产 8.92 10.02 11.25 12.81 毛利率% 13.8% 17.5% 18.6% 21.5% 每股经营现金流 0.80 4.30 -1.47 5.06 营业税金及附加 每股股利价值评估(倍) 0.00 0.00 0.00 0.00 营业税金率%营业费用 598 566 574 600 P/E 7.38 5.02 4.42 3.78 营业费用率% 0.45% 0.46% 0.46% 0.46% P/B 0.76 0.64 0.56 0.49 管理费用 5934 5884 5835 6170 P/S 0.49 0.48 0.46 0.43 管理费用率% 4.51% 4.75% 4.63% 4.69% EV/EBITDA 4.65 3.99 3.47 1.84 研发费用 986 925 943 983 股息率% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 0.75% 0.75% 0.75% 0.75% 盈利能力指标(%) EBIT 13837 14378 16073 20521 毛利率 13.85% 17.55% 18.57% 21.47% 财务费用 2876 0 0 0 净利润率 6.61% 8.40% 9.24% 11.25% 财务费用率% 2.18% 0.00% 0.00% 0.00% 净资产收益率 10.30% 10.97% 10.94% 12.21% 资产减值损失 资产回报率 4.68% 5.12% 5.45% 6.15% 投资收益 503 347 563 564 投资回报率 6.90% 6.52% 6.68% 7.70% 营业利润 10857 14274 15968 20417 盈利增长(%) 营业外收支 营业收入增长率 15.03% -5.86% 1.75% 4.39% 利润总额 12607 14833 16744 21193 EBIT增长率 -45.99% 3.91% 11.79% 27.68% EBITDA 20740 17793 19342 23652 净利润增长率 -45.86% 19.66% 11.96% 27.10% 所得税 2798 3522 3846 4950 偿债能力指标 有效所得税率% 22.19% 23.74% 22.97% 23.36% 资产负债率 48.2% 47.0% 43.6% 43.3% 少数股东损益 1107 899 1240 1426 流动比率 1.2 1.4 1.6 1.7 归属母公司所有者净利润 8702 10413 11658 14817 速动比率 0.7 1.2 1.0 1.5 现金比率 0.4 0.9 0.8 1.3 资产负债表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 经营效率指标 货币资金 27385 69228 58208 108256 应收帐款周转天数 40.2 30.0 30.0 30.0 应收账款及应收票据 10184 10479 10546 11402 存货周转天数 95.1 93.0 94.0 93.5 存货 37268 15525 38144 15570 总资产周转率 0.7 0.6 0.6 0.6 其它流动资产 12732 11453 10686 10491 固定资产周转率 2.0 1.9 2.0 2.2 流动资产合计 87568 106685 117584 145718 长期股权投资 9252 10538 12894 14714 固定资产 68060 65145 62375 59744 在建工程 现金流量表(百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 无形资产 377 377 377 377 净利润 8702 10413 11658 14817 非流动资产合计 98174 96545 96130 95320 少数股东损益 1107 899 1240 1426 资产总计 185742 203230 213715 241038 非现金支出 6903 3416 3270 3131 短期借款 43434 44281 48668 51285 非经营收益 -430 -560 -776 -776 应付票据及应付账款 14911 19226 13044 20434 营运资金变动 -8660 26607 -29287 29369 预收账款 经营活动现金流 7622 40774 -13894 47968 其它流动负债 13028 14042 13424 14497 资产 -10281 -500 -500 -500 流动负债合计 71373 77550 75136 86216 投资 -3765 162 -1788 -813 长期借款 16236 16236 16236 16236 其他 -2726 560 776 776 其它长期负债 1827 1827 1827 1827 投资活动现金流 -16773 222 -1513 -537 非流动负债合计 18063 18063 18063 18063 债权募资 -348 848 4387 2617 负债总计 89436 95613 93199 104279 股权募资 0 0 0 0 实收资本 619 619 619 619 其他 -12442 0 0 0 普通股股东权益 84499 94912 106570 121387 融资活动现金流 -12790 848 4387 2617 少数股东权益 11807 12706 13946 15372 现金净流量 -21843 41844 -11020 50048 负债和所有者权益合计 185742 203230 213715 241038 备注：表中计算估值指标的收盘价日期为10月25日资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 翟堃，所长助理，能源开采&有色金属行业首席分析师，中国人民大学金融硕士，天津大学工学学士，8年证券研究经验，2022年上海证券报能源行业第二名，2021年新财富能源开采行业入围，2020年机构投资者（II）钢铁、煤炭和铁行业第二名，2019年机构投资者（II）金属与采矿行业第三名。研究基础扎实，产业、政府资源丰富，擅长从库存周期角度把握周期节奏，深挖优质弹性标的。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市