第三季度演艺恢复超2019年同期，未来增长仍有期待

2023 年第三季度公司演艺主业收入和归母净利润均超 2019 年同期。第三季度，公司实现营收 8.77 亿元/+217.32%，较 2019Q3 增 11%；实现归母净利润4.84 亿元（扣非 4.80 亿元差别不大）/+361.79%，较 19Q3 持平；如剔除花房影响，公司归母净利润较 19Q3 增约 11%，表现突出，好于我们业绩前瞻预测。前三季度，公司收入 16.18 亿元，较 2019 年同期恢复 73%；归母业绩7.87 亿元，恢复 38%；剔除花房扰动恢复 67%，较中报恢复 5 成+也明显提速。 杭州本部暑期加速复苏，丽江、桂林预计 Q3 较 2019 年同期增长，西安项目Q3 有望贡献盈利。结合我们的场次跟踪及公司中报时的暑期分析，我们推算杭州本部 Q3 业绩恢复到 2019 年同期，丽江、桂林等明显超 2019 年同期，而新开业的西安项目演出暑期高峰日已达八场，预计已开始贡献盈利；此外九寨也有望贡献盈利，而轻资产 Q3 也确认少量收益等。不过，三亚项目预计 Q3 恢复仍不及 2019 年同期，上海项目爬坡期仅部分开放营业且改造等费用影响，张家界因培育期等预计整体略拖累，整体来看，公司演艺主业业绩预计已超 2019Q3，花房亏损影响约 2800 万+。公司今年 Q3 净利率到 55%，如剔除花房亏损估算净利率已近 58%，与 19Q3 剔除花房相当。 三季度演艺主业恢复有望提振明年业绩信心，股权激励等有望助力公司持续成长。虽然今年团队市场发生较大变化，但公司与时俱进调整经营策略和项目扩容，Q2\Q3 演艺主业恢复开始逐步恢复至 2019 年同期。考虑公司今年核心项目 3 月后才陆续逐步恢复营业，且西安、上海、张家界、九寨等项目有望进一步改善，明年有望恢复性增长，同时，佛山项目明年初有望开业，公司自营项目逐步从 2019 年的“3（成熟）+2（培育）”项目提升至“5（成熟）+4（培育）”，且存量项目剧院承载量翻倍，有望持续中线扩容成长。公司结合客群需求优化升级项目能力突出，今年西安、上海项目重新改造产品口碑有效提升，西安尤其突出。同时，最新股权激励方案对未来收入成长有一定要求，有望调动管理层积极性，更好推动成长，且后续文旅项目需求增加+景区升级需求，有望助力公司轻资产扩张。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险，股东减持风险，花房减值等风险。 投资建议：上调公司 2023-2025 年 EPS 至 0.33/0.52/0.68 元（此前为0.29/0.55/0.68 元，其中上调今年演艺主业和整体盈利预测，但下调明年花房乃至公司整体盈利预测），对应 PE31/21/16x，明后年估值处历史低位。三季度演艺主业恢复有望提振市场对其明年经营信心。且公司过去三年运营项目增加，承载扩容，且西安/上海等验证公司升级改造能力卓越，未来经营优化、轻资产等扩张等仍有成长空间，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 2023 年第三季度公司演艺主业收入和归母净利润均超 2019 年同期。第三季度，公司实现营收 8.77 亿元/+217.32%，较 2019Q3 增 11%；实现归母净利润 4.84 亿元（扣非 4.80 亿元差别不大）/+361.79%，较 19Q3 持平；如剔除花房影响，公司归母净利润较 19Q3 增约 11%，表现突出，好于我们业绩前瞻预测。前三季度，公司收入 16.18 亿元，较 2019 年同期恢复 73%；归母业绩 7.87 亿元，恢复 38%；剔除花房扰动恢复 67%，较中报恢复 5 成+也明显提速。 图1：公司 2023Q3 单季度收入表现 图2：公司 2023Q3 单季度归母及扣非净利润表现 杭州本部暑期加速复苏，丽江、桂林预计 Q3 较 2019 年同期增长，西安项目 Q3 有望贡献盈利。具体来看，虽然公司未披露单三季度各项目收入和业绩表现，但结合我们的场次跟踪及公司中报时对暑期杭州、丽江、桂林等的表述，我们预计杭州本部 Q3 业绩恢复到 2019 年同期，丽江、桂林等有望明显超过 2019 年同期，而调整后重新开业的西安项目演出暑期高峰日已达八场，预计已经开始贡献盈利，此外九寨等项目也有望贡献盈利，而轻资产 Q3 也确认少量收益等。不过，三亚项目预计 Q3 恢复仍不及 2019年同期，上海项目因爬坡期仅部分开放营业且改造等费用影响，张家界因培育爬坡期等预计整体略拖累，整体来看，公司演艺主业业绩预计已超 2019 年同期。此外，花房Q3 亏损影响估算约 2800 万左右。 图3：公司每日演出场次变化 图4：公司主要项目每日演出场次变化 2023 年前三季度，公司毛利率为 71.45%/+12.96pct，较 2019 年同期减少 1.89pct； 公司净利率 49.75%/+35.36pct ， 较 2019 年同期减少 9.15pct ； 期间费用率10.10%/-69.08pct ， 较 2019 年同期 -2.46pct 。 2023 年三季度 ， 公司毛利率77.79%/+8.96pct，较 2019 年同期减少 2.09pct；公司 Q3 净利率 57.38%/+20.74pct，较 2019 年同期减少 4.60pct；期间费率 8.87%/-21.30pct，较 2019Q3-0.04pct。如果剔除花房亏损拖累，公司 Q3 净利率预计基本恢复到 2019 年同期（不含花房贡献的净利率），这还是在公司有一定培育期项目影响下取得，表现可观。 图5：公司 2023Q3 毛利率和净利率变化情况 图6：公司 2023Q3 期间费用率变化情况 三季度演艺主业恢复有望提振明年业绩信心，股权激励等有望助力公司持续成长。虽然今年团队市场发生较大变化，但公司与时俱进调整经营策略和项目扩容，Q2\Q3 演艺主业恢复开始逐步提速，表现可观。考虑公司今年核心项目 3 月后才陆续逐步恢复营业，且西安、上海、张家界、九寨等项目有望进一步改善，明年有望恢复性增长，同时，佛山项目明年初有望开业，公司自营项目正逐步从 2019 年的“3（成熟）+2（培育）”项目提升至“5（成熟）+4（培育）”，且存量项目剧院承载量翻倍，有望持续中线扩容成长。同时，公司结合客群需求优化升级项目能力突出，今年西安、上海项目重新改造产品口碑有效提升，西安尤其突出。同时，最新股权激励方案对未来收入成长有一定要求，有望调动管理层积极性，更好推动成长，且后续文旅项目需求增加+景区升级需求，有望助力公司轻资产扩张。 与此同时，根据公司公告，公司控股股东以及实际控制人黄巧灵今年 8 月 24 日承诺：自承诺函签署之日起六个月内不减持所持有的公司股票，也侧面有助于稳定市场情绪。 此外，2022 年报之会计师事务所出具保留意见，主要系参股 35%子公司花房集团旗下参股 25%的公司出现风险事项，影响会计师对花房相关长期股权价值的确认； 此事项预计不影响宋城自身正常经营。今年 7 月 26 日，花房集团公告已向政府机关提交待结案扣押款约人民币 1.55 亿元，其所有冻结账户均已解冻且可用于日常业务运营，后续相关事宜解决预计也在积极推进中。 风险提示：宏观、疫情等系统性风险，股东减持风险，财报保留事项处理情况可能低于预期，花房减值等风险。 投资建议 ： 上调公司 2023-2025 年 EPS 至 0.33/0.52/0.68 元 （ 此前为0.29/0.55/0.68 元，主要上调今年演艺主业预测乃至整体盈利预测，但下调明年花房预测至微亏 0.16 亿，此前预计盈利 0.6 亿，进而下调公司整体盈利预测），对应 PE31/21/16x，明后年估值处历史低位。三季度演艺主业恢复有望提振市场对其明年经营信心。且公司过去三年运营项目增加，承载扩容，且西安/上海等验证公司升级改造能力卓越，未来经营优化、轻资产等扩张等仍有成长空间，维持“买入” 表1：可比公司盈利预测及估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）