请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 舍得酒业 (600702.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 马铮 食品饮料行业首席分析师 执业编号：S1500520110001 邮 箱： mazheng@cindasc.com 赵丹晨 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮 箱： zhaodanchen@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 舍得酒业（600702.SH）：高效推进激励，提振团队士气2023.09.03 舍得酒业（600702.SH）：积极开拓市场，保持发展动能2023.08.20 舍得酒业（600702.SH）：费效比提升，蓄水池亮眼2023.04.27 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 邮编：100031 [Table_Title] 保持定力，着眼长期 [Table_ReportDate] 2023年10月25日 [Table_Summary] 事件：2023年前三季度，公司实现营收52.45亿元，同比+13.62%；归母净利润12.95亿元，同比+7.93%；销售收现54.73亿元，同比+12.25%；三季度末合同负债3.26亿元，环比-1.83亿元。 点评： ➢ 高基数下实现增长，省内节奏加快。23Q3，公司实现营收17.17亿元，同比+7.86%，在去年同期高基数压力下顺利实现增长。分区域看，三季度省内收入4.42亿元，同比+47.37%（前三季度同比+19.09%）；省外收入11.30亿元，同比-5.38%（前三季度同比+9.73%）。与去年同期省内低基数相比（22Q3省内收入占比20%，22年省内收入占比28%），今年三季度省内收入占比28%，为正常水平。单三季度，公司新增经销商160家，退出12家，截至三季度末合计2553家。 ➢ 中低价位产品持续放量以缓解压力。23Q3，公司酒类收入15.72亿元，同比+5.21%，其中：①中高档酒收入13.92亿元，同比+3.49%（前三季度同比+10.62%）；②低档酒收入1.80亿元，同比+20.67%（前三季度同比+22.94%）。由于酒类收入增速低于整体增速，我们预计，随天马二期工程投产，玻瓶业务或继续贡献较快增长。而分产品看，我们预计，次高端价位的品味舍得在商务需求修复较弱环境中有望继续锚定舍得品牌价值及品牌影响力，中低价位的舍之道、T68有望持续放量，高价位产品或仍然以品牌拉升为核心培育市场。受产品结构变化影响，三季度公司毛利率同比-4.02pct至74.63%（前三季度同比-3.05pct至75.28%）。 ➢ 毛利率下降叠加费率提升，利润端继续承压。23Q3，公司税金及附加率同比-2.64pct；销售费用率同比+2.83pct至21.46%，主要系旺季投入加大，此外公司在老酒馆和旗舰店项目上持续推进品牌形象建设，老酒盛宴的规模、档次也有所提升；管理费用率同比-2.53pct至10.86%，主要系去年同期基数较高影响，三季度增速放缓下，奖金计提减少；研发费用率同比+0.24pct至1.91%。叠加毛利率变化，23Q3公司归母净利率同比-1.03pct至21.87%，今年以来利润端持续承压。 ➢ 盈利预测与投资评级：在面对行业波动时，公司具备多价位带互补实现增长的能力，虽然费用投入有提升，但从投入方向上看，并没有折为渠道利润，而是坚持打造品牌影响力和消费者培育的强化。我们认为公司仍然保持了战略定力，虽然短期压力客观存在，但未来并没有被透支，静待花开。我们预计公司2023-2025年摊薄每股收益分别为5.35元、6.25元、7.41元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：商务需求恢复不及预期；行业竞争加剧；市场开拓不及预期 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 [Table_Profit] 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 4,969 6,056 6,686 7,861 9,394 增长率YoY % 83.8% 21.9% 10.4% 17.6% 19.5% 归属母公司净利润(百万元) 1,246 1,685 1,782 2,083 2,470 增长率YoY% 114.3% 35.3% 5.7% 16.9% 18.6% 毛利率% 77.8% 77.7% 76.5% 76.4% 76.1% 净资产收益率ROE% 26.0% 26.6% 23.7% 23.6% 24.0% EPS(摊薄)(元) 3.78 5.10 5.35 6.25 7.41 市盈率P/E(倍) 60.09 31.21 20.68 17.69 14.92 市净率P/B(倍) 15.74 8.38 4.90 4.18 3.58 [Table_ReportClosing] 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 ; 股价为2023年 10月25日收盘价 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 6,590 7,767 9,206 10,691 12,541 营业总收入 4,969 6,056 6,686 7,861 9,394 货币资金 1,973 2,448 3,699 4,860 6,290 营业成本 1,102 1,349 1,573 1,857 2,249 应收票据 52 30 37 43 51 营业税金及附加 731 903 956 1,124 1,343 应收账款 151 219 183 194 206 销售费用 876 1,016 1,190 1,415 1,691 预付账款 23 19 24 28 34 管理费用 603 587 588 692 827 存货 2,794 3,583 4,310 4,579 4,929 研发费用 33 76 100 118 141 其他 1,598 1,470 954 987 1,031 财务费用 -20 -41 -43 -60 -79 非流动资产 1,503 2,030 2,313 2,587 2,852 减值损失合计 -3 0 5 5 5 长期股权投资 14 14 14 14 14 投资净收益 4 3 7 8 9 固定资产（合计） 858 1,057 1,227 1,397 1,567 其他 28 68 17 20 23 无形资产 304 303 338 373 408 营业利润 1,674 2,236 2,349 2,747 3,260 其他 327 656 734 802 862 营业外收支 10 11 10 10 10 资产总计 8,093 9,798 11,519 13,278 15,393 利润总额 1,685 2,246 2,359 2,757 3,270 流动负债 3,008 3,133 3,567 4,028 4,648 所得税 414 546 573 670 795 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 1,271 1,701 1,786 2,087 2,475 应付票据 274 415 431 483 555 少数股东损益 25 15 4 4 5 应付账款 278 484 517 560 616 归属母公司净利润 1,246 1,685 1,782 2,083 2,470 其他 2,456 2,233 2,618 2,984 3,477 EBITDA 1,801 2,297 2,411 2,796 3,293 非流动负债 88 128 217 218 217 EPS (当年)(元) 3.78 5.10 5.35 6.25 7.41 长期借款 0 25 121 121 121 其他 88 103 97 98 97 现金流量表 单位:百万元 负债合计 3,097 3,260 3,784 4,246 4,865 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 202 208 212 216 221 经营活动现金流 2,229 1,041 1,589 2,343 2,801 归属母公司股东权益 4,794 6,329 7,523 8,816 10,307 净利润 1,271 1,701 1,786 2,087 2,475 负债和股东权益 8,093 9,798 11,519 13,278 15,393 折旧摊销 166 152 132 141 150 财务费用 -26 3 3 5 5 重要财务指标 单位:百万元 投资损失 -4 -4 -3 -7 -8 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 844 -787 -307 137 200 营业总收入 4,969 6,056 6,686 7,861 9,394 其它 -22 -24 -18 -19 -20 同比（%） 83.8% 21.9% 10.4% 17.6% 19.5% 投资活动现金流 -1,045 -428 163 -388 -386 归属母公司净利润 1,246 1,685 1,782 2,083 2,470 资本支出 -205 -582 -387 -386 -385 同比（%） 114.3% 35.3% 5.7% 16.9% 18.6% 长期投资 -1,300 100 553 0 0 毛利率（%） 77.8% 77.7% 76.5% 76.4% 76.1% 其他 460 54 -3 -2 -1 ROE% 26.0% 26.6% 23.7% 23.6% 24.0% 筹资活动现金流 -532 -95 -502 -794 -985 EPS (摊薄)(元) 3.78 5.10 5.35 6.25 7.41 吸收投资 0 80 -1 0 0 P/E 60.09 31.21 20.68 17.69 14.92 借款 20 25 96 0 0 P/B 15.74 8.38 4.90 4.18 3.58 支付利息或股息 -113 -265 -623 -795 -985 EV/EBITDA 40.84 22.05 13.81 11.49 9.32 现金流净增加额 651 518 1,251 1,161 1,430 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 [Table_Introduction] 研究团队简介 马铮，食品饮料首席分析师，厦门大学经济学博士，资产评估师，曾在深圳规土委从事国家社科基金课题研究。曾任职国泰君安证券销售交易部和研究所，2020年加盟信达证券组建食品饮料团队，团队成员以产业资深人士与顶级名校培养为主。 娄青丰，金融硕士，毕业于中央财经大学，3年食品饮料研究经验，2年债券研究经验。覆盖预加工食品（深度研究安井食品、千味央厨、立高食品）、调味品（深度研究安琪酵母，熟悉海天味业、千禾味业、涪陵榨菜、天味食品、颐海国际）。 程丽丽，金融学硕士，毕业于厦门大学王亚南经济研究院，3年食品饮料研究经验。覆盖休闲食品和连锁业态（深度研究绝味