中医连锁龙头，全国化布局快速推进

1 公司报告│港股-公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 固生堂(02273) 中医连锁龙头，全国化布局快速推进 投资要点： 1）公司是中医服务连锁，覆盖优质的中医医疗资源；2）中医治疗需求广阔，民营中医在政策鼓励下发展潜力大；3）公司有效整合医疗资源，通过内生+外延扩张，有效满足B端+C端的需求，业绩增长确定性较高。 ➢ 全国扩张的中医服务连锁龙头 公司是中医医疗服务龙头企业，主要提供中医诊疗服务和中药产品，通过线上问诊平台和线下门诊为C端社区客户和B端机构客户提供中医诊疗服务。得益于就诊人次的快速增长，公司2018-2022年营业收入CAGR为22.3%，同时得益于规模效应的显现，公司2022年首次实现扭亏为盈。 ➢ 千亿市场规模，民营中医发展潜力大 根据Frost & Sullivan数据，2019年我国中医诊断和治疗服务市场达2920亿元，2015-2019年CAGR为27.35%，预计2030年市场规模将达到1.8万亿元。民营中医诊疗占比较低，2010-2021年就诊人次复合增长率达13%，远快于公立（1%）；但当前民营中医服务赛道格局分散，头部民营中医连锁将凭借规模优势快速扩张，有望承接行业发展红利。 ➢ 上市全国中医连锁，内生+外延快速扩张 公司通过自建+并购的形式快速扩张，门店数量从2014年的12家门店扩张至2023年中的50家门店，且均在经济发展重点城市，在民营中医连锁中规模较大。目前公司通过三级人才培养体系，为扩张适配了充足的医生资源。随着公司线下门店的持续落地，公司就诊人次逐步提升，预计营收利润两端的快速提升。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.8/28.6/36.6亿元，同比增速分别34.0%/31.3%/28.1%，归母净利润分别为2.56/3.43/4.66亿元，同比增速分别39.6%/33.8%/36.0%，EPS分别为1.06/1.42/1.93元/股，3年CAGR为34.9%。我们采用绝对估值法和相对估值法进行测算，绝对估值法测得公司每股价值为60.33元，可比公司23年平均PE为54倍，给予公司23年55倍PE，则每股价格为59.86元，选取绝对估值和相对估值的平均值，对应64.15港元（对应汇率为1：1.07），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧的风险，人才短缺的风险，政策不确定的风险，跨市选标的的风险 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 1372.10 1624.56 2176.75 2858.33 3662.07 增长率（%） 48.28% 18.40% 33.99% 31.31% 28.12% 归母净利润（百万元） -506.65 183.29 255.90 342.51 465.82 增长率（%） -98.10% 136.18% 39.61% 33.84% 36.00% EPS（元/股） -2.10 0.76 1.06 1.42 1.93 DPS（元/股） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市盈率（P/E） -21.33 58.95 42.22 31.55 23.20 市净率（P/B） 6.98 6.28 5.47 4.66 3.88 ROE -32.71% 10.65% 12.94% 14.77% 16.72% 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月24日收盘价 证券研究报告 2023年10月25日 行 业： 医药生物/医疗服务 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 45.00港元 目标价格： 64.15港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 240.80/240.80 流通市值(百万港元) 10805.25 每股净资产(港元) 10.2850 资产负债率(%) 27.59 一年内最高/最低(港元) 60.25/26.55 股价相对走势 作者 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002 邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 联系人：安柯 邮箱：ank@glsc.com.cn 相关报告 -10%23%57%90%2022/102023/22023/62023/10固生堂恒生指数 请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│港股-公司深度研究 投资聚焦 不同于市场的观点 1） 不同于市场认为公司所处的行业需求是伪需求，我们认为健康需求的变现不止局限在西医、手术，中医药在满足人们日益增长的健康需求方面具备广阔的市场； 2） 不同于市场上认为公司的商业模式没有壁垒，我们认为能够医疗服务的本质是高效整合供方和需方，公司本身较强的扩张能力和执行能力，使得公司能够有效的整合供需双方已经是公司较高的护城河； 3） 不同于市场认为民营中医市场仅限于一线城市，我们认为一方面三四线的消费能力和消费意识正在提升，另一方面中医对于常见病、多发病、慢性病的诊疗效果较好，在二三线城市也具备较大的市场空间。 核心假设 1) 根据固生堂2020-2022年的扩张情况及预期计划， 随着线下医疗机构收购及自建计划逐步落地，我们预计2023年/2024年/2025年分别新开8/8/8家中医馆。 2) 新店开业持续吸引新老客户到店，为单店贡献就诊人次；中医消费具有持续时间较长、复购率高的特点，固生堂客户回头率自2018年50%逐步提升至2022年62.8%。受益于新店开业和回头率逐步提升，我们预计2023年/2024年/2025年单店平均就诊人次达69/79/88千人次。 3) 2020-2022年固生堂客单价稳中有升，随着2022年首个中药院内制剂—— 通窍止涕鼻舒颗粒从广东省药品监督管理局取得医疗机构传统中药制剂备案凭证，有望进一步提升客单价。我们预计2023年/2024年/2025年客单价达563/570/578元。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.8/28.6/36.6亿元，同比增速分别34.0%/31.3%/28.1%， 归 母 净 利 润 分 别 为2.56/3.43/4.66亿 元 ， 同 比 增 速 分 别39.6%/33.8%/36.0%，EPS分别为1.06/1.42/1.93元/股，3年CAGR为34.9%。我们采用绝对估值法和相对估值法进行测算，绝对估值法测得公司每股价值为60.33元，可比公司23年平均PE为54倍，给予公司23年55倍PE，则每股价格为59.38元，选取绝对估值和相对估值的平均值，则2023年目标价为59.86元，对应64.15港元（对应汇率为1：1.07），首次覆盖，给予“买入”评级。 请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告│港股-公司深度研究 正文目录 1. 全国扩张的中医医疗服务龙头 ........................................ 5 1.1 覆盖线上线下，全国快速扩张 .................................. 5 1.2 公司股权集中，管理层经验丰富 ................................ 7 1.3 收入快速增长，盈利水平提升 .................................. 8 2. 中医连锁分享行业增长红利 ......................................... 10 2.1 中医治疗市场快速发展，民营增速领先.......................... 10 2.2 需求覆盖年龄段广泛，未来发展潜力大.......................... 13 2.3 顶层政策助推，中医产业发展 ................................. 14 3. 打通供需两端乘势加速扩张 ......................................... 15 3.1 有效利用外部资源，搭建医生成长体系.......................... 15 3.2 加速布局重点城市，扩张初具规模效应.......................... 16 3.3 客户粘性持续加强，线上高效引流 ............................. 17 4. 盈利预测、估值与投资建议 ......................................... 18 4.1 盈利预测 ................................................... 18 4.2 估值与投资建议 ............................................. 19 5. 风险提示 ........................................................ 20 5.1 行业竞争加剧的风险 ......................................... 20 5.2 人才短缺的风险 ............................................. 20 5.3 政策不确定的风险 ........................................... 20 5.4 跨市选取标的的风险 ......................................... 20 图表目录 图表1： 公司发展历程 ................................................. 5 图表2： 固生堂线下医疗机构分布情况（截至2023年6月30日） ............ 5 图表3： 2018-2023H1公司主营业务构成 .................................. 7 图表4： 2018-2023H1公司主营业务毛利率变化（%） ....................... 7 图表5： 公司股权结构（截至2023年8月21日） ......................... 7 图表6： 公司管理层介绍 ............................................... 8 图表7： 2018-2023H1公司营收及增速 .................................... 9 图表8： 2018-2023H1公司归母净利润及增速 .............................. 9 图表9： 2018-2023年H1客户就诊人次（万人次） ......................... 9 图表10： 2020-2023年H1就诊次均消费（元） ............................ 9 图表11： 2018-2022公司毛利率及净利率 ................................ 10 图表12： 2018-2023H1公司主营业务毛利率变化（%） ..................... 10 图表13： 2018-2022公司费用及费用率（%） ............................. 10 图表14： 2015-2030E中国中医诊断和治疗服务市场规模（十亿元） ......... 11 图表15： 2015-2021年中国医疗健康提供商占比（%） ..................... 11 图表16： 2010-2021民营与公立中医院机构数（个） ...................... 12 图表17： 20