注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 研究报告 近期跨境资金价差有何变化？ 阅读摘要 9月社融：9月新增社融4.12万亿元、为近五年最高，较去年同期同比多增0.58万亿元，政府债券是社融多增的重要原因。社融存量同比增速持平于9.0%、M2余额同比增速回落至10.3%，社融-M2“剪刀差”延续倒挂但倒挂幅度继续收窄，反映实体经济融资需求稳步修复。 人民币资金价格：9月人行下调存款准备金率0.25个百分点，5大货币政策工具合计净投放18,550.66亿元流动性，力度明显超出过去3年平均水平。在政府债券发行、信贷投放及季末等因素综合影响下，9月DR007中枢为1.9668%，较8月回升10.25BP，高于OMO政策利率、利差16.68BP，市场流动性总体偏紧，上中下旬中枢分别为1.8206%、1.9583%、2.1245%。9月离岸人民币拆借利率亦总体走升，月内隔夜、1个月、3个月拆借利率中枢分别为3.52%、4.52%、4.14%，较8月分别变化+109BP、+149BP、+117BP。 港币资金价格：香港零售绿债发行叠加季末等因素影响，9月港币流动性趋紧，与楼按相关的1个月HIBOR、反映银行资金成本的3个月HIBOR均走升，分别由月初的3.6858%、4.4427%升至月末的5.3966%、5.2724%，利率中枢分别较8月升26.97BP、1.30BP。 跨境资金价差：9月离-在岸人民币利差走阔，隔夜、1个月、3个月CNH HIBOR-SHIBOR价差中枢分别为190BP、241BP和195BP，较8月分别升111BP、130BP和103BP。港币-人民币价差总体走阔，1个月、3个月HIBOR-SHIBOR由9月初的1.7748%、2.3987%分别走阔至月末的3.1139%、2.9712%。美元-人民币价差有所收窄，1个月、3个月LIBOR-SHIBOR由9月初的3.7539%、3.8375%分别收窄至月末的3.3714%、3.5972%。 展望：近期数据反映实体经济稳步向好，为“应对超预期挑战和变化”，人行预计将继续相机开展逆周期跨周期政策操作。考虑到特殊再融资债券重启发行、工业产需回暖、稳地产政策持续显效，10月社融仍有积极支撑。人民币资金价格中枢有进一步温和上行空间；市场预计美联储政策利率延续“更高”的时间更久，叠加港交所IPO逐步回暖等积极因素支持，港币利率亦有小幅走升空间，预计短期内港元-人民币、美元-人民币价差或将继续窄幅波动，离-在岸人民币利差延续处于较高水平。 欢迎扫码关注 工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲） 东南亚研究中心 李卢霞 曹凤文 王靖斐 1 近期跨境资金价差有何变化？ 一、社融及人民币资金价格 （一）社融总量：9月新增社融规模再超预期，社融-M2“剪刀差”倒挂幅度延续收窄 9月社融再超预期，为近五年来同期最高水平。9月新增社会融资规模4.12万亿元（前值：3.12万亿、Wind一致预测均值：3.73万亿），为近五年来同期最高水平，较去年同期增长5,789亿元，其中政府债券、未贴现银行承兑汇票是社融多增主要贡献项（见图表1-2）。截至9月末，社融存量规模为372.50万亿元，同比增速持平于9.0%。 图表1：2018年以来新增社会融资规模当月值（亿元） 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2018年2019年2020年2021年2022年2023年 2 图表2：社融重要分项当月新增规模及较2022年同比金额（亿元） 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 M2增速小幅回落，社融-M2“剪刀差”倒挂幅度延续收窄。截至9月末，广义货币（M2）余额289.67万亿元，同比增长10.3%，增速较前值、去年同期分别低0.3、1.8个百分点（见图表3）。社融-M2“剪刀差”延续倒挂，但倒挂幅度由8月的-1.6个百分点延续收窄至-1.3个百分点，反映实体经济融资需求稳步修复。 图表3：M2同比增速及“社融-M2”剪刀差变化(%) 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （二）社融结构：企业中长期贷款占比提升，居民中长期贷款增长明显，政府债券融资延续同比多增 5,789 -310 130 -1,300 594 2,264 317 -695 4,416 -2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,0002023年9月新增规模2022年9月新增规模同比多增/少增（右）-4.0-2.00.02.04.06.08.00.05.010.015.020.02016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-08社融同比-M2同比(右)社融:同比M2:同比 3 图表4：各部门信用扩张同比增速(%) 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 企业部门融资：企业贷款处近年来较高水平，信贷结构仍以中长期为主。9月稳增长政策加力显效，经济景气水平回升（见图表5-6），推动新增企业贷款16,834亿元，虽然同比少增2,339亿元，但处近5年同期较高水平。信贷结构仍以中长期贷款为主，9月新增企业中长期贷款12,544亿元，规模在近5年仅次于2022年同期，占整体企业贷款新增金额的比重升6.6个百分点至74.5%，显示实体经济融资需求持续修复。企业债融资延续增势，9月同比多增317亿元（见图表7）。 图表5-6：9月制造业PMI重返扩张区间、工业基建景气度持续改善 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 4.08.012.016.020.02021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09企业部门（企业贷款+企业债券）居民部门（居民贷款）政府部门（政府债券）4244464850525456582020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07制造业PMI生产新订单PMI=50707580859095100020406080开工率:汽车轮胎:半钢胎 %水泥发运率 %唐山:高炉开工率 % 4 图表7：近5年企业贷款及企业债券融资当月新增规模（亿元） 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 居民部门融资：居民新增贷款同比多增，稳地产政策效果渐显、中长期贷款表现亮眼。政策持续发力推动居民消费需求回暖，9月新增居民贷款8,585亿元，较去年同期多增2,082亿元（见图表8）。新增短期贷款3,215亿元，同比延续小幅多增177亿元。积极地产政策效果显现，9月楼市销售回暖，叠加存量房贷利率调降改善按揭早偿现象，推动中长期贷款新增5,470亿元、提升明显，同比多增2,014亿元（见图表9-10）。 图表8：新增居民贷款规模（亿元） 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 16,834 12,544 5,686 -1,500 662 -5,00005,00010,00015,00020,00025,000新增企业贷款中长期短期票据融资新增企业新增企业贷款债券融资2023-092022-092021-092020-092019-09-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000新增居民贷款:短期新增居民贷款:中长期新增居民贷款 5 图表9-10：9月30城地产销售呈回暖迹象、新增居民中长期贷款回升明显 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 政府部门融资：政府债券融资延续同比多增，新增专项债发行进度有所放缓。9月新增政府债券9,949亿元，同比多增4,416亿元（见图表11）。根据专项债券信息网数据（更新至2023年10月15日），今年9月新增地方政府债4,240亿元，其中新增专项债3,619亿元、发行速度较8月（6,007万亿元）有所放缓。截至9月末，新增专项债已累计发行3.5万亿元、约占全年限额（3.8万亿）的91%，基本实现“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕1”的目标（见图表12-13）。 1 8月28日，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》指出，今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。 8001,0001,2001,4001,6001,8002,0002021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-0930大中城市商品房当月成交面积 万平方米-2,00002,0004,0006,0008,00010,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月新增居民贷款:中长期（亿元）2018年2019年2020年2021年2022年2023年 6 图表11：新增政府债券规模(亿元) 数据来源：Wind、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 图表12-13：地方政府债券发行额、专项债发行进度(累计发行/全年限额) 数据来源：Wind、专项债券信息网、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （三）人民币资金价格：人行下调存款准备金率、释放流动性，受季末效应、政府债券发行、信贷投放等综合影响，资金面总体偏紧 政策利率：9月主要政策利率维持不变（见图表14），15日人行下调金融机构存款准备金率0.25个百分点，进一步加大流动性投放力度。9月人行5大货币政策工具合计净投放18,550.66亿元流动性，力度明显超出过去3年平均水平（净投放：5,134.6亿元），其中公开市场操作净投放17,190-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000政府债券:当月值同比金额01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000新增专项债券:当月值(亿元)新增一般债券:当月值(亿元)0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021年2022年(含5千亿结存限额)2023年 7 亿、MLF净投放1,910亿、SLF净投放58.66亿、PSL净回笼608亿、国库现金定存无变化。 市场利率：9月DR007中枢为1.9668%，较8月回升10.25BP，高于OMO政策利率、利差16.68BP。季末效应、政府债券发行提速、信贷投放增长等多因素影响下，9月市场流动性总体偏紧，DR007持续在政策利率上方运行，上中下旬中枢分1.8206%、1.9583%、2.1245%。10月前13日DR007中枢为1.86%，与9月同