反垄断审查和并购复杂性增加

增加反垄断审查并购的复杂性 PitchBook Data, Inc. 约翰·加伯特创始人、CEONizar Tarhuni副总裁，机构研究与编辑Dylan Cox, CFA私人市场研究主管 交易撮合者如何提高导航速度反垄断风险 机构研究小组 PitchBook是一家晨星公司，提供最全面、最为在私人市场开展业务的专业人士提供准确且难以找到的数据。 Analysis Jinny Choi分析师，私募股权jinny. choi @ pitchbook. com DataTJ梅数据分析师 关键外卖 •美国司法部反垄断司和美国联邦贸易委员会在2023年7月发布了一份更新草案，可能会增加受监管机构质疑的交易数量。拟议的修订降低了交易被认为是反竞争的门槛，并扩大了类型受审查的交易。 pbinstationalresearch @ pitchbook. com Publishing 设计者朱莉娅·米德基夫 •市场参与者对似乎增加的反托拉斯持不同看法sentiments will impact dealmaking activity. While some point to frequent诉讼和更复杂的合并过程是并购的主要阻力，其他人则将监管机构在法庭上的损失视为并购可以向前推进的迹象。 发表于2023年10月16日 Contents 关键外卖1 •虽然加强监管尚未转化为重大的受阻交易的增加，过去几年的几起关键诉讼指出加强反垄断审查和监管机构愿意挑战收购。 Introduction2 3交易撮合者面临的挑战 6受审查的PE 8交易撮合者如何调整 关键诉讼14 16受阻交易 17特许权 18前方潜在的顺风 Introduction 反垄断情绪一直在上升，似乎有更多的批评和针对头条新闻中出现的重大并购的挑战近年来。美国联邦贸易委员会采取的激进立场(FTC)和司法部(DOJ)以及新的反垄断准则将反垄断风险推到了投资者关注的最前沿。2022年，联邦贸易委员会和司法部提起了10项诉讼，以阻止他们认为反竞争的交易，相比之下自2016年以来，每年都有3到8起诉讼。根据Dechert1反垄断并购调查时间追踪器(DAMITT)，60%的重大2022年结束的合并调查导致投诉或放弃交易，较2021年37%的纪录有了飞跃。2, 在过去的10年中，监管监督得到了加强。2010年至2022年，美国接受反垄断审查的交易数量翻了一番，达到每年近2000笔交易。42021年，这一数字创下了4130笔交易的历史新高考虑到在2022年下降到不到3000个之前的通知。52022年，美国有超过16, 000笔并购交易，近19%的美国交易流量受到影响to notifications. The good news for dealmakers is that the US intervention rate仍然很低；在2021年，只有0.5%的通知交易导致了重大的调查。同时扩大反垄断执法和更强有力的指导方针6预示着未来干预率的上升，干预率越高2017年的1.3% (尽管通知的交易较少)支持一些行业与会者认为，反垄断风险在过去一段时间没有有意义地升级几年。7 许多引人注目的合并都受到了挑战，并在法庭上被拖了出来。过去几年，但许多市场参与者也指出，少数交易克服了这些挑战，对未来的交易产生了积极的影响。本说明将深入这一监管环境，探索关键的反垄断挑战宣布合并，以帮助读者了解当前形势。更多重要的是，该说明将探讨如何加强反垄断行动影响并购交易，以及交易撮合者是否担心这将威胁潜在的交易。 交易撮合者面临的挑战 在最近的美国政府领导下，反托拉斯情绪有所增强，更强有力的反垄断执法导致了更严格的审查，更咄咄逼人政府机构和新的竞争准则。这些机构增加了挑战合并的努力可能会对并购活动产生抑制作用，因为dealmakers are discouraged by the lengthier and costlier approval processes. Some交易无法离开董事会-彭博社报道，2022年谷歌停止了关于收购另一家大型科技公司的内部讨论，因为反垄断问题，以及其他交易讨论已经被缩短，因为对交易最终将无法通过的期望。虽然绝大多数8并购活动的数量不在重大监管监督的范围之内，最近反垄断执法的发展给交易撮合者带来了额外的挑战。 新准则 2023年7月19日，联邦贸易委员会和司法部反垄断司(统称“反托拉斯机构”)发布了一份合并准则草案，其中有13个要点评估合并时要使用的机构。拟议的准则反映了各机构努力以多维方式看待竞争，并建立在更新的框架下挑战更多交易的新方法。也许大多数9值得注意的是，新准则降低了视为合并的门槛推定反竞争。代理商将使用30%的市场份额门槛并降低市场集中度的最高衡量标准赫芬达尔-赫希曼合并指数，降低2010.10,新准则增加了更多合并的可能性反垄断审查。 该提案还将修订2010年横向合并准则和2020年纵向合并准则扩大反竞争危害讨论在这些类型的交易下。横向合并是指相同或相似的行业，这些合并已经经历了许多成功的反托拉斯监管机构的挑战。例如，在2022年，一名联邦法官阻止了Penguin Random House拟收购Simon & Schuster美国司法部认为两家最大出版商的合并可能会减少竞争。12垂直合并是在提供不同供应的公司之间进行的同行业中的连锁功能，这一交易类别受到了挑战近年来越来越频繁。13联邦贸易委员会反对微软收购的案件动视暴雪认为游戏发行商收购游戏开发人员将损害竞争并减少消费者访问。 该准则还特别指出了多方面的平台和收购，这些平台和收购寻找潜在的竞争对手。14这表明这些机构更加强硬通过在竞争中融入新语言来对大型科技公司采取立场平台业务之间，包括旨在消除未来的收购竞争，也被称为“杀手级收购”，这在科技行业。联邦政府对杀手级收购的审查并不新鲜，但联邦贸易委员会已经通过要求更多关于以前的信息来增加压力反垄断审查期间的收购。15 新的合并准则草案遵循过去几年所做的其他努力以加强反垄断执法。2021年7月，联邦贸易委员会撤销了2015年限制该机构处理以下问题的权力的反垄断政策声明反竞争策略。这标志着朝着更严格的反托拉斯迈出的第一步现任政府的执法。同月，总统拜登发布了一项行政命令，促进整个经济和鼓励联邦监管机构大力执行反托拉斯法，制定新的准则，甚至对以前的交易进行审查。16 2023年6月，联邦贸易委员会和司法部提议对表格和根据哈特-斯科特-罗迪诺(HSR)法案报告的交易通知规则，它建立了联邦合并前通知程序和申请费。的更改将要求合并方在HSR表格中报告更多信息并首次要求对重叠的产品和服务进行描述由参与收购的各方提供。17对美国的合并审查程序旨在为联邦贸易委员会和司法部提供有关交易理由和投资结构的可靠信息，以加强机构识别潜在反垄断问题的能力。 跨辖区审查 跨区域增加反托拉斯执法对交易撮合者构成威胁参与大型全球交易。最重要的是，对相同交易的不同评论在不同的司法管辖区可能会导致交易批准的不同结果，这可能会使一些最大的收购变得复杂。例如，微软的69美元数十亿收购动视暴雪，18年最大的拟议合并之一近年来，不同司法管辖区收到了不同的结果：虽然该交易已在多个市场获得批准，例如欧盟（EU）和中国，它面临着来自FTC和英国的竞争和市场的主要障碍权威（CMA）。微软继续应对各种诉讼挑战强调全球公司面临的困难和不确定性，因为对并购活动的反垄断审查。交叉带来的额外复杂性-司法审查仅与更大并购中的少数交易相关景观，但它将影响一些最高价值的交易。行业观察家分享进行跨辖区并购的公司将需要积极主动地与来自多个司法管辖区的监管机构进行平行讨论在他们的交易建议中采用一致的故事和策略。19这将是重要的确定如何从一开始就解决潜在问题成功的结果。 受审查的PE 美国反垄断当局在2023年7月发布的指导方针草案也引起了人们的关注涉及私募股权(PE)公司的交易。准则规定，机构将研究大公司或投资者购买一系列较小的公司，这是私募股权投资公司用来整合规模较小的公司的一种流行投资策略公司变成更大的平台公司，进而创造市场份额。也被称为汇总，这些收购在很大程度上是在反垄断雷达下进行的由于交易规模较小，监管机构正在寻求纠正监管。监管机构表示，他们打算更密切地关注汇总情况，并指出，虽然没有一系列收购中的单笔交易可能会引起人们的担忧，总体上可以创造市场的重大整合。20焦点向累积性的转移收购战略的影响将目标放在了私募股权投资组合上，因为监管机构将审查一项交易，作为其一系列后续收购的一部分。21联邦贸易委员会或司法部可以甚至试图在汇总策略中撤销之前的收购。22这些变化将使FTC能够对PE交易进行更频繁和更有力的调查。Furthermore, it could create a headwind for PE exits. During its Q2 2023 earnings call,黑石集团表示，新准则可能会对退出产生有意义的影响战略买家的机会，并可能增加退出的可能性，而不是通过。23 对私募股权公司的严格审查已经促使FTC采取行动。对于例如，在2022年，作为JAB Consumer Partners提议的17亿美元的条件收购兽医服务诊所后，联邦贸易委员会命令该公司剥离16家诊所在多个地区，并对以下方面施加了强有力的事先批准和通知要求JAB和剥离买家，用于未来收购紧急情况和兽医诊所。24联邦贸易委员会的行动是为了阻止私募股权公司进一步巩固行业通过一系列收购，并对其他尝试保持警惕空间。针对PE交易的反垄断执法并不常见，尤其是关于阻止这种规模的PE交易的诉讼，25这说明了不断升级的反托拉斯专注于PE。2023年第三季度，美国司法部调查了Thoma Bravo的23亿美元收购ForgeRock以决定是否在法庭上对交易提出质疑。反垄断执法人员担心Thoma Bravo对另外两个公司的现有投资大型网络安全公司- Ping Identity和SailPoint Technologies -对竞争市场的潜在危害感到震惊，特别是如果投资组合公司将被合并。268月下旬，官员们最终决定不提起诉讼。9月，联邦贸易委员会对威尔士，卡森，安德森提起诉讼& Stowe，指责这家私募股权公司压制竞争，推高了通过滚动收购和伪造价格设定在德克萨斯州提供麻醉学服务协议。27这起诉讼标志着联邦贸易委员会首次对卷土重来提出诉讼挑战，表明联邦贸易委员会和司法部愿意进行与汇总相关的交易战略。28此案的结果可能为未来的挑战树立先例。 交易撮合者如何调整 反垄断审查的增加使交易撮合者适应了各种感知到的风险。存在某些交易无法越过终点线的总体风险如果更强有力的反垄断执法能够打击更多的并购提案。更多交易撮合者肯定会面临的一个风险是，交易流程将花费如果政府机构发现任何威胁，清除的时间比以前更多或更长to competition from proposed acquisitions. Deal timetables have become more由于反垄断审查的加强，不确定的是，银行家和律师已经在争取更多时间来完成交易的合同。29FTC估计准备高铁申请所需的平均小时数将根据新的高铁通知，从37小时增加到144小时，增加了近四倍requirements.30此外，长期调查的风险也在增加：DAMITT发现，重大反垄断调查的平均持续时间在美国，从2021年的11.4个月到2011年的8.1个月，在2022年达到了11.8个月和2016年。31如果交易提案遇到问题，时间表可能会大大延长，并且建议交易撮合者至少计划12个月进行调查。 增加交易的批准时间将意味着增加成本，这可能会增加在很大程度上取决于挑战，以及是否有全面的调查，以及许多买家可能再也负担不起交易过程。漫长的过程也可能对买家造成太大的破坏，导致他们退出交易，或者合并的融资可能会在此期间失败。卖家也越来越多要求更高的分手费，以换取交易终止的风险。32 交