首次覆盖：混改注入活力，百年老字号二次腾飞

混改注入活力，百年老字号二次腾飞 ——达仁堂（600329）首次覆盖 2021年3月公司大股东天津医药集团混改收官，随后公司层面进行了管理层更换、营销平台重塑、内部招聘薪酬制度改革、品种梳理等一系列动作。公司作为传承百年的中医药老字号，中药资源丰厚，优质品种数量多，在新势能驱动下价值有望被持续挖掘。 总股本（百万股）770.25流通A股（百万股）565.87收盘价（元）30.09总市值（亿元）231.77流通A股市值（亿元）170.27 投资要点: ⚫深厚的品牌积淀，庞大的产品储备 公司历经百年传承，旗下拥有4家中华老字号品牌，5个国家级非遗项目，6个中国驰名商标、5家核心生产企业，中药品种资源丰厚。 从品种数量看，截至2023年上半年，公司拥有22种剂型，共599个药品批准文号，其中1个国家机密品种（速效救心丸），1个国家秘密品种（京万红软膏），5个中药保护品种（舒脑欣滴丸、治咳川贝枇杷滴丸、牙痛停滴丸、通脉养心丸、紫龙金片）；从竞争格局看，公司除了拥有122个独家品种外，竞争格局为全国2家、全国3家、全国4家、全国5家的品种数量分别为55个、33个、22个和17个。从医保和基药品种看，公司122个独家品种2022年进入医保目录的有16个，涵盖了心脑血管、呼吸、泌尿、消化、妇儿、骨科等13个科别。2022年进入医保目录又是基药品种、独家品种的包括速效救心丸、清咽滴丸、金芪降糖片、京万红软膏、癃清片和乌鸡白凤片。 ⚫混改带来公司内部新活力 管理层方面，2021年12月和2022年分别聘用张铭芮女士为董事长和王磊女士为总经理，二位领导在中医药领域有丰富的品牌和销售经验；销售重塑方面，公司整合子公司销售团队，取消原来销售垂直条线，按照不同产品线划分销售条线，形成六大营销平台暨心脑血管和呼吸线、专科产品线、精品国药线、普药商销线、皮肤和医美线、大健康平台。公司2023年上半年扩充团队200余人，岗位向一线岗位倾斜； 降本增效方面，公司2022年成立上游药材基地和智能制造中心，降本提质，推动自建GAP基地建设，运营效率提升； 品种梳理方面，公司聚焦“三核九翼”，“十四五”规划中，设置了多个 品种体量规划，包括速效救心丸20亿以上；通脉养心丸和清咽滴丸5到10亿，胃肠安丸、癃清片、痹祺胶囊3到5亿，清肺消炎丸和治咳川贝枇杷滴丸计划每年不低于20%的增长等，彰显公司发展信心。 ⚫速效救心丸稳健增长，医疗端具备更大成长空间 行业角度，作为行业销售领先品种，将受益于行业需求持续增长、集中度提升；应用场景角度，急救功能根深蒂固，长服应用场景是拓展方向，有望零售和医疗双管齐下；混改角度，在公司营销重塑下，医疗端持续推进循证证据研究和学术推广、推进胸痛中心建设，扩大速效救心丸在患者的触达率，零售端加强和头部连锁合作，零售和医疗渠道市场份额有望进一步提升；提价角度，理论上因为成本压力存提价动力，但各个省招标政策等有一定限制，提价存在一定挑战，短期内提价预期低；集采角度，独家竞品中，天士力的复方丹参滴丸和上海和黄药业的麝香保心丸纳入地方集采，价格分别下降15%和9%，降幅温和。若速效救心丸未来纳入集采，预计降幅较温和。 ⚫多个产品有望低基数下实现高增长，新版基药目录值得期待 公司重点监控的13个大品种2023年上半年销售额同比增长24%，在工业收入中占比达75%，大品种战略效果明显。 1）多个品种过去几年主动调整，未来恢复性增长是基础。通脉养心丸2020年因公司主动性控货影响销量，目前渠道库存水平健康；清咽滴丸公司2020年撤网重新定位，2023年公司资源倾斜，已开启量价齐升趋势； 2）调整销售政策，持续增长可期。公司2022年上半年开始对京万红软膏进行了销售政策调整、分渠道的布局、价格重塑，推动京万红软膏持续增长； 3）多个品种有望纳入基药，实现从区域销售扩张至全国。通脉养心丸、清肺消炎丸、胃肠安丸、痹祺胶囊治疗方向分别为冠心病心绞痛心律失常、支气管炎、消化不良腹泻、风湿骨痛，这四个品种有望纳入新版基药目录，实现放量； 4）随销售改革深入，精品国药价值有望被进一步挖掘。“三核九翼”中第三核是以百年老字号“达仁堂”承载精品国药，公司安宫牛黄丸属于5家双天然品种之一，3家非遗品种之一。随着公司营销改革持续深化，营销资源和能力提升，精品国药领域产品价值有望持续被挖掘，实现销售增长。 盈利预测与投资建议：公司是传承百年的中华老字号，中药资源丰厚，混改后注入发展新活力，在营销能力提升，营销策略重塑，人员激励增加等多方面新驱动力下，公司产品有望实现持续增长，潜力产品价值将被持续挖掘。预计2023/2024/2025年收入为93.80亿元/107.02亿元/122.51亿元，对应归母净利润10.57亿元/12.99亿元/15.98亿元，对 应EPS1.37元/股 、1.69元/股 、2.07元/股 ， 对 应PE为22.24/18.10/14.71（对应2023年10月19日收盘价30.52元），首次覆盖给予“买入”评级。 ⚫风险因素：上游原材料价格波动风险、集采降价超预期风险、混改成效低于预期风险 正文目录 1津药达仁堂：混改助力百年老字号二次腾飞...............................................................6 1.1传承近百年，与北京同仁堂同出一宗................................................................61.2独家产品数量上百个，传承和创新双管齐下....................................................61.3混改：津药集团混改注入新活力，“十四五”目标清晰.....................................91.3.1混改后国资和民营混合背景，管理层经验丰富.....................................91.3.2经营效率提升，降本提质显成效...........................................................101.3.3成立六大营销平台，按产品属性重新整合销售资源...........................111.3.4聚焦“三核九翼”，心脑血管和呼吸用药贡献领先................................121.4混改成效初显......................................................................................................12 2速效救心丸：心血管领域优势产品，医院和零售双轮驱动.....................................13 2.1心血管药物需求空间大，速效救心丸市占率稳步提升..................................132.2纳入多个权威指南，推荐“急救”“常备”场景...................................................152.3理论上存提价动力，短期提价预期低..............................................................162.4部分竞品已纳入集采，价格降幅温和..............................................................16 3多个产品具备成长潜力，有望成为业绩新增量.........................................................17 3.1通脉养心丸：渠道库存处健康水平，恢复性增长可期..................................173.2清咽滴丸：重新定位后有望突破历史最高水平..............................................183.3胃肠安丸：销量稳定增长，未来有望通过区域性扩张实现量增..................193.4京万红软膏：销售政策重塑和适应症拓展是成长驱动力..............................193.5精品国药：随改革深化价值有望被持续挖掘..................................................20 4盈利预测.........................................................................................................................21 5投资建议.........................................................................................................................22 6风险提示.........................................................................................................................22 图表1:公司拥有4个中华老字号、6个中国驰名商标、5项国家级非遗、5家核心生产企业...................................................................................................................................6图表2:公司各治疗领域产品.............................................................................................6图表3:公司独家生产品种数量.........................................................................................7图表4:达仁堂不同竞争格局品种数量.............................................................................7图表5:公司主要品种基本情况（黄色底为6个独家医保基药品种）.........................8图表6:公司零售端和医院端销售额和增速：亿元.........................................................9图表7:公司零售端和医院端销售额占比.........................................................................9图表8: 23Q1&2022年达仁堂TOP10大单品销售额完成情况（亿元）........................9图表9:公司股权架构（截至2023H1）.........................................................................10图表10:公司GAP基地建设...........................................................................................11图表11:公司制造管理相关效率指标向好...........