基本面无忧，资金面仍紧

证券研究报告 分析师房铎SAC证书编号：S0160522120002fangduo@ctsec.com 核心观点 本周债市跟踪：国债小幅回调，美债连创新高。本周缴税临近，叠加政府债券缴款放量等因素，资金面趋紧，国内债市小幅回调，周五10年国债活跃券报2.7025%，周均值较上周上行1.77 bp。美债方面，随美国国债供给持续放量、经济发展强预期下抛售潮加剧，债券市场流动性危机蔓延，中长端债券受扰明显，10y美债收益率大幅走高，盘中上破5%，期限溢价快速抬升。展望后续，美元和美债双向正反馈持续，美债开始“自行加息”，美联储对通胀压力的担忧或有所减轻；中债方面，基本面扰动因素或有所改善，1）地产进入政策观察期，前期各项地产金融宽松政策效果初步显现，后续地产政策加码必要性降低。参考历史区间，当前10y国债上行空间有限；2）基建平稳修复，地方宽财政仍有一定的存量空间需弥补，宽财政能否助力宽信用，主要还是看财政投向及基建投资修复情况，当前基建投资整体平稳修复，叠加地方财政尚存压力，政策发力必要性有所降低。 相关报告 1.《政策强心针下信用债市场如何把握》2023-10-16 2.《利率及流动性周报：信贷信心值得呵护，海外情况仍不悲观》2023-10-14 3.《10月转债组合——固收+策略周报》2023-10-10 本周流动性跟踪：净投放创新高，资金面仍紧。1）资金利率持续走高。本周流动性偏紧，机构融出谨慎，隔夜、7D持续上行至季度最高，R007时隔四月再次破3；2）跨年票需求大，但仍供过于求。本周转贴市场3M国股（无三农）转贴利率均值取得0.42%，较上周均值下行49.3bp，3m跨年票利率延续上周均值下行，下行趋势已有所企稳反弹，主因票源供给抬升，卖盘整体过剩；3）央行单日净投放创新高。本周一MLF宽幅超额续作7890亿元，宽货币倾向不减，后为平滑市场流动性，周五央行净投放7330亿元，单日净投放创2021年以来的新高，但资金面仍然较紧；4）特殊再融资债发行继续。近期特殊再融资债密集发行，截止周五拟发行达9437.81亿元，其中已发行7262.54亿元，资金面扰动持续，后续随置换工作展开，冲击将有所缓解。按当前拟发行计划，下周各地预计发行特殊再融资债约2175.27亿元，目前已有部分省市拟发行额度超过限额-余额管理上限，后续中央或将通过限额再分配方式平滑各地发行额度；5）短券弱势明显，债市欠配加深。本周资金面较紧，存单利率再次上行超MLF利率，1YMLF与存单利差均值收窄7.71bp转负至-3.40bp。债市整体受流动性影响较大，欠配程度有所加深。 ❖风险提示：政策不确定性，流动性超预期变化，海外区域事件扰动 内容目录 1本周债市跟踪：国债小幅回调，美债连创新高...................................................................................32本周流动性跟踪：净投放创新高，资金面仍紧...................................................................................6 图表目录 图1.本周债市小幅回调.................................................................................................................................3图2.美债中长端收益率上行，期限溢价快速上行.....................................................................................4图3.地产开发投资完成额同比与10y国债收益率.....................................................................................5图4.企业预期需夯实.....................................................................................................................................5图5.宽财政传导关键在基建.........................................................................................................................6图6.本周R001、R007利率上行（%）.....................................................................................................6图7.本周DR001、DR007利率上行（%）...............................................................................................7图8. 3M票据利率下行企稳（%）...............................................................................................................7图9. 3M票据-Shibor 3M利差（%）.........................................................................................................8图10.质押式回购交易量（亿元）...............................................................................................................8图11.债市日度杠杆率（%），蓝线为10日均线.......................................................................................9图12.交易所日度杠杆率（%），蓝线为10日均线...................................................................................9图13.本周及下周公开市场操作表（亿元）.............................................................................................10图14.今年以来公开市场操作（亿元）.....................................................................................................10图15.本周及下周债券发行情况（亿元）.................................................................................................10图16.截止目前特殊再融资债公示及发行情况.........................................................................................11图17.同业存单净融资额及加权利率（亿元，%）.................................................................................12图18.分银行类型同业存单发行量（亿元）.............................................................................................12图19.分期限同业存单发行量（亿元）.....................................................................................................13图20. 1YMLF-1Y存单收益率利差（bp）................................................................................................13图21. 1Y-3M存单收益率利差（bp）.........................................................................................................14图22.1Y中票-存单收益率利差（bp）......................................................................................................14图23.利率债欠配程度和10Y国开债收益率（%）................................................................................14图24.信用债欠配程度和1Y中票收益率（%）......................................................................................15 1本周债市跟踪：国债小幅回调，美债连创新高 本周国内债市回调，国债期货小幅收涨。本周国债收益率周均值整体小幅回调，周五10年国债活跃券报2.7025%，周均值较上周上行1.77bp，10年国开债活跃券周五报2.7610%，周均值较上周上行0.07bp。周五国债期货10年期主力合约小幅上行0.220%，5年期主力合约上行0.130%，2年期主力合约上行0.055%。本周特殊再融资债继续放量，且正值税期之际，资金收紧，债市整体承压。 数据来源：WIND、财通证券研究所 美债方面，10y美债收益率大幅走高，盘中上破5%。随美国国债供给持续放量、经济发展强预期下抛售潮加剧，债券市场流动性危机蔓延，中长端债券受扰明显，10年美债收益率大幅抬升，周均值较上周上行22.95bp，其中隐含通胀预期上行12.15bp至2.43%，实际利率上行10.8bp。此外，5年美债收益率周均值较上周上行22.45bp，2年期美债收益率升至17年来高位，3m美债收益率有所回调，周均值较上周下行1.35bp。长端、超长端上行幅度大，短端则受美联储近期加息预期偏鸽影响有所下行，期限溢价快速抬升，10y-2y、10y-3m美债收益率利差分别较上周均值缩窄10.6bp、24.3bp。 数据来源：WIND、财通证券研究所 如上周周报所述，当前美元和美债双向正反馈持续，美债收益率10月3日起经历短暂回落，后于10月11日开启政策加息后的第二轮明显上行区间，上行幅度基本补回前期跌幅。 国内方面，前期主要困扰债市的因素，如基本面修复情况、资金收敛情况、政府债密集发行等引发的利空情绪已较多消化。国债短期调整有限，后续多方面情况或将迎来改善： 行业修复上：地产进入政策观察期，基本面扰动有限。当前地产处震荡修复期，9月地产销售端面积和