汽车轻量化降耗增程，成长中的高端改性塑料生产商

专注改性塑料粒子，深耕聚丙烯，下游汽车市场成为新增长点 禾昌聚合主营改性聚丙烯(PP)粒子、改性工程塑料粒子为代表的改性塑料，涉及三大塑料类型中的通用塑料与工程塑料两类，下游以汽车和家电为代表，新能源汽车和商用车市场将成为新增长点。募投进展有序，三年约增加产能8-10万吨。 2023H1营收5.98亿元（+24.55%），归母净利润5297万元（+22.81%），毛利率17.10%，净利率8.85%。我们预计公司2023-2025年的归母净利润分别为1.05/1.32/1.63亿元，对应EPS分别为0.97/1.22/1.51元/股，对应当前股价的PE分别为12.3/9.8/7.9倍，首次覆盖给予“增持”评级。 公司：新增8万吨产能约对应营收增长8.94亿元，净利润9097万元 新增产能释放主要通过宿迁禾润昌“年产5.6万吨高性能复合材料建设项目”以及陕西禾润昌“年产2.5万吨高性能复合材料建设项目”。2023年8、9月公告计划未来两年内达到满产状态，三年将增加产能8-10万吨，8万吨产能约对应增收8.94亿元。汽车下游直接客户为零部件注塑厂商，终端客户为各大主机厂，已进入多家知名汽车主机厂商供应链。主要合作吉利、上汽、一汽、红旗、沃尔沃等，新能源品牌主要有比亚迪、极氪、合众新能源等。家电类产品客户均为家电厂商，与LG、三星、创维、惠而浦达成广泛合作。 行业：聚丙烯(PP)为成熟品种，受石油价格影响较大，公司成长性领先 聚丙烯（PP）是通用树脂中发展最快的品种，产量占1/4，石油价格变动的传导效应较强，为保证品质，国外采购POE等少量特殊牌号原材料。国内大量中小型改性塑料加工企业的生产规模在1万吨以下，因难以进入大客户供应体系具有较大整合空间。汽车整车重量降低10%，燃油效率可提高6%-8%。纯电动汽车整车重量每降低10kg，续航里程可增加2.5k。禾昌聚合3年营收CAGR25.31%，归母净利润CAGR57.87%领先行业。 风险提示：原材料波动风险、下游汽车、家电波动风险、应收账款坏账风险 财务摘要和估值指标 1、亮点与看点：保持增长的大体量中高端改性塑料生产商 禾昌聚合主要从事改性塑料的研发、生产与销售，拥有以改性聚丙烯为主多种类型产品，汽车下游直接客户为零部件注塑厂商，终端客户为各大主机厂；家电类产品的直接客户和终端客户均为家电厂商。目前主要合作的汽车品牌有吉利、上汽、一汽、红旗、沃尔沃、北汽、长城汽车、江淮汽车、东风汽车、大众、马自达、日产等，新能源品牌主要有比亚迪、极氪、合众新能源等。新能源汽车和商用车市场将成为公司业绩新的增长点。 图1：2022年营收11.21亿（+14.74%），保持增长 图2：利润体量随营收扩张，2022年9134万元 1.1、家电稳健发展，汽车业务成长与募投扩产推进助力公司增长 规模门槛提高，行业具有较大整合空间。国内大量中小型改性塑料加工企业的生产规模在1万吨以下，且主要以加工低端的改性料为主，在当前人力成本提升、技术研发投入加大等趋势之下，不具备规模优势的中小企业很难在行业存活。更为重要的是，以家电和汽车为主的下游市场也在持续整合，小规模的改性塑料企业难以进入大客户供应体系。 图3：位于苏州，受益区位优势进入汽车与家电产业集群 随新车型投产，目标成为指定原料供应商。部分产品需要获得汽车行业主机厂、家电行业主要厂商的产品测试或资质认证，由终端客户指定其一级供应商使用公司产品。通常情况下，汽车主机厂的新车型从规划设计到投产上市需要2-3年的时间，其中从零部件设计阶段到整车试验通过大约需要1年半到2年的时间。公司力争介入客户终端产品的研发设计阶段，获得样件认可之后，将成为新车型的主要改性塑料供应商之一。在增加客户合作黏性的基础上与其建立稳固的战略合作，为后续大额订单的获取打下了良好的基础。汽车领域：已通过了一汽大众、上汽大众、吉利汽车、领克汽车、上汽通用、上汽乘用车、东风日产、江铃汽车、丰田汽车等国内外知名汽车企业原材料认证或零部件认可，以及江淮汽车、东风柳汽、福田汽车等二级供应商认证。 现阶段已进入多家知名汽车主机厂商供应链。 表1：汽车领域主要通过零部件厂商供给至终端车厂 以沃尔沃为例，应用高光、免喷涂产品。2023年5月9日至10日，禾昌聚合作为沃尔沃汽车材料供应商受邀参加其亚太区总部举行的“2023沃尔沃汽车亚太区可持续发展技术展”，现场展出了有关高光、免喷涂类产品等。沃尔沃汽车的2023H1在中国大陆共售出78,194辆，同比增长11.7%。其中新能源车型销量同比增长48%，占整体销量的份额提升2.3%。 图4：高光、免喷涂产品与沃尔沃深度合作 图5：汽车主机厂对塑料供应商的认证程序 车型高低也会导致毛利率存在差异。如禾昌聚合供应的产品除了较多用于合资品牌车型之外，供应给吉利汽车的改性塑料产品也有较多是用于其旗下的沃尔沃品牌、领克等中高端车型，因而产品的盈利空间也相对更高一些。 表2：代表性改性塑料产品配方已实现多数大客户应用，中高端车型提高毛利率 家电领域：通过了LG、三星、创维、惠而浦等主要客户的认证和测试，与著名家电生产商或专业为家用电器配套的家电零部件企业达成广泛合作。 表3：家电领域终端客户为LG、三星、创维、惠而浦等 募投“年产56,000吨高性能复合材料项目”将新增改性塑料生产能力5.6万吨/年，包括家电用改性PP、长纤维增强热塑性材料（LFT）在内的改性PP以及改性工程塑料、改性ABS等其他高性能复合材料。 根据公开发行说明书募投部分，建设期21个月，从项目建设期开始第22个月开始投产，当年预计达产率为15.00%，第3年预计达产率80%，第4年100%。可实现年均营业收入6.26亿元，年均净利润为6,368.08万元。 根据公司公告，新增产能的释放主要通过宿迁禾润昌“年产5.6万吨高性能复合材料建设项目”以及陕西禾润昌“年产2.5万吨高性能复合材料建设项目”。2023年8、9月公告公司计划未来两年内达到满产状态。同时通过其他项目的稳步运营，三年将增加产能8-10万吨。8万吨产能约对应增收8.94亿元，净利润9097万元。 1.2、核心产品PP分析：占8成营收，增长趋势显著 禾昌聚合的核心产品是改性聚丙烯塑料粒子。2022年营收8.85亿元（+13.28%），毛利率18.46%，占营收比例78.98%。 图6：改性聚丙烯(PP)与总营收变动趋势相同 图7：毛利率约18%-20%，收入占比约8成 聚丙烯（PP）来源丰富、易于成型加工、产品综合性能优良，用途非常广泛，已成为通用树脂中发展最快的品种，尤其在汽车零部件领域，有逐步替代ABS、PS、PVC和部分工程塑料的趋势。被其他改性塑料粒子替代的可能性较小，聚丙烯产量占有五大通用树脂1/4左右的份额。2018年，改性PP产量已占据了改性塑料市场的40%且近年来保持较为稳定的增长，此外，改性ABS、改性PS分别占据29%和7%，位列第二、第三，改性工程塑料PC、PA的市场占比分别为7%和6%。综上所述，在通用改性塑料领域，应用范围最广的基材即为PP、PS以及ABS。另外在工程塑料领域，应用范围最广的基材为PC、PA。 PP作为改性聚丙烯塑料粒子主要原材料系由石油经催化裂化至丙烯后聚合而成，产业链加工环节相对较少，石油价格变动的传导效应较强。 采购的PP又可分为PP粉料、共聚PP、均聚PP。均聚PP是单一丙烯单体的聚合物，共聚PP是丙烯单体与少量其他单体（乙烯、丁烯）聚合而成的聚合物。共聚PP由于乙烯含量较高，其刚性与抗冲击性能均衡，广泛应用于汽车和卡车保险杠，仪表台等内外饰件的生产，家用电器冰箱洗衣机，重工业包装箱等，在医学领域也有很好的拓展。均聚PP由丙烯单体聚合而成的均聚物，其具有良好的流动性能，宽范围的流速以及较高的刚性，易加工成型制成薄膜，适用于电器用品、汽车产品以及家庭用品等。不同供应商在采购时因PP类别有所侧重。PP均聚粉料与均聚PP粒料相比机械性能基本无差异，不太稳定，但价格相对更低。均聚PP和PP粉料较多用于玻纤增强聚丙烯产品中。一般共聚PP的价格最高，其次是均聚PP和PP粉 根据百川盈孚，2023年第三季度，供给端：中国聚丙烯粒料装置检修损失量小幅增加，供应端利好扶持行情有回暖趋势，国内新增产能投产多有延期计划供应压力逐步升级。需求端：部分企业投产计划受阻，场内需求面支撑不足，成品库存去化受到一定限制。 图8：2023年聚丙烯粒料产量上升，供给提升 1.3、原材料分析：随石油价格波动 2018年以来，禾昌聚合综合毛利率处于16%-18%区间。2021-2023H1毛利率分别为16.48%、16.17%与17.10%。 图9：综合毛利率受到塑料粒子的提升向上拉动（%） 原材料用量较大，采购较为频繁，供应充分。生产塑料粒子的主要原材料为PP、ABS、玻纤、POE、PP回料、工程塑料及其他各类助剂等，生产塑料片材的主要原材料为PET和PVC及助剂等。主要从国内采购，仅有少量PP、ABS等原材料从国外采购。市场价格透明，采购价格一般随行就市，根据销售情况适当增减库存。 表4：原材料与主要产品的对应关系 主要原材料均受到石油价格波动的影响，石油价格变动传导效应与生产链条长度相关。 ABS整个生产链条相对较长，加工环节相对靠后，同时还需要丙烯腈、丁二烯等其他石化中间品作为原料，涉及的石化中间品较多，因此，石油价格变动的传导效应较弱。 PET的产品生产链条系由原油经过一定的工艺过程提炼出PX（对二甲苯），以PX为原料生成PTA（精对苯二甲酸），PTA和MEG（单乙二醇）聚合生成PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）。由于PET涉及到的工艺环节较多，石油价格变动的传导效应相对较弱。 PVC树脂是生产PVC的主要原料，合成树脂属于石油化工产业链的中间产品，其价格主要受到石化产业链上游原油价格、中间品产业链长度、市场供需情况、煤化工产能替代等多种因素综合影响。因此，石油价格变动对合成树脂采购价格具有影响，但不直接构成线性相关。 图10：2022年下半年原油价格下滑，公司毛利率受益提升 为保证品质，国外采购POE等少量特殊牌号原材料。POE基本依赖于海外进口，当前全球POE生产企业主要有陶氏化学、埃克森美孚、三井化学、韩国SK集团、LG化学、沙特基础工业公司等。进口采购该类特殊牌号的原材料，由于品质更好，或国外原厂的价格比国内贸易代理商的价格更有优势。2019-2021年由于国内光伏项目开展，POE（聚烯烃弹性体）市场需求多于供给，供应汽车用POE减少，价格提升。 国内采购以货到付款及款到发货为主，少部分客户提供账期，国外采购主要通过信用证结算的方式。从采购订单到原料收货入库一般需要一周，若从国外供应商采购则需要一个月左右。生产商一般有稳定的报价频率，一周一次或一月一次。 2、公司：专注主营，具备技术研发等优势 禾昌聚合已经构建集基础材料储备、助剂功能研发、改性配方设计、量产工艺开发、产品生产制造、快速物流响应和材料持续优化于一体的运营体系。自主采购原辅材料，“以销定产”生产拥有行业领先性能的改性塑料产品，并通过直销模式，满足客户对于塑料材料增强、耐磨、阻燃、耐韧、耐候、耐腐蚀等物理、化学方面特种功能的定制化要求。 董事长赵东明先生行业经验丰富。还曾所创立深市个股禾盛新材(002290.SZ)，成立于2002年11月，从事家电外观复合材料的研发、生产、销售。 公司2021年上市后连续两年稳定分红，股息率分别为1.76%与1.60%，截止2023年6月30日，期末未分配利润4.8亿。 图11：禾昌聚合具备技术研发、客户资源等5大优势 2.1、主要产品：塑料粒子为主，低毛利片材占比下降 按材料形态分类：粒子与片材，再按基材种类与填充内容细分。 图12：改性塑料例子应用于汽车、家电零部件 图13：塑料片材应用于商品、食品包装 表5：按种类分为粒子和片材，公司主要聚焦改性矿物填充、玻纤增强聚丙烯(PP)粒子，