2023年三季报点评：全年盈利改善，回购+增持信心充足

2023年10月18日 证券研究报告•2023年三季报点评 买入（首次）当前价：15.43元 李子园（605337）食品饮料目标价：20.00元（6个月） 全年盈利改善，回购+增持信心充足 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度实现营业收入10.7亿元，同比增长 0.7%，实现归母净利润1.9亿元，同比增长21.9%。其中2023Q3实现营业收 入3.7亿元，同比增长2%，实现归母净利润5453万元，同比增长4.7%。 华东大本营三季度降幅收窄，西南、华南拉高增速。1、分产品看，2023年前三季度含乳饮料、其他产品分别实现营业收入10.5亿元（+2%）、1385万元 （-51.6%）。2、分区域看，华东、华中、西南、华北、华南、东北、西北、电子商务分别实现营业收入5.3亿元（-4.5%）、2.1亿元（+4.9%）、2.0亿元 （+7.5%）、1683万元（+3.7%）、6312万元（+26.5%）、777万元（-36.1%）、 671万元（-14.5%）、3046万元（-2.3%）。其中华东较上半年降幅收窄，西南、华南实现较快增长。截至2023Q3末，公司拥有经销商2581家，较年初净增加31家。 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn 相对指数表现 李子园沪深300 提价+成本改善贡献利润弹性。1、2023年前三季度公司实现毛利率36.4%，同 比提升4.9pp，主要由于奶粉价格下行、2022年7月起出厂价调整；预计全年原材料价格将处于低位，贡献利润弹性。2、费用率方面：2023年前三季度销售费用率10.9%，同比下降2pp，7月起公司启动和华与华合作的品牌升级项目，下半年费用投放增加。管理费用率4.6%，同比增加0.6pp。研发费用率、财务费用率分别为1.3%、-1.5%，基本保持稳定。2023年前三季度整体净利率17.7%，同比提升3.1pp。 可转债募资加强产能储备，增持+回购彰显信心。1、可转债成功落地，募资建设新产能。公司发行可转债募资6亿元（含发行费用），将用于建设年产15万 吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，进一步提高产能。2、增持+回购彰显信心。2023年8月，公司实控人李国平先生拟在6个月内通过集中竞价交易的 方式增持1000-2000万元的股份，充分彰显对未来的信心。2023年10月，公 司拟以自有资金在12个月内通过集中竞价交易回购1.5-3亿元的股份，用于实施员工持股或股权激励计划，完善公司长期激励制度。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为2.6亿元、3.2亿元、3.8亿元，EPS分别为0.66元、0.80元、0.96元，对应动态PE分别为23倍、19倍、16倍。考虑到李子园品牌形象升级，且仍有较大全国化空间，给予公司2024年25倍PE，对应目标价20.00元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：全国化拓展不及预期、原材料成本大幅波动、产能投放不及预期等风险。 53% 40% 27% 14% 0% -13% 22/1022/1223/223/423/623/823/10 数据来源：聚源数据 基础数据 总股本(亿股)3.94 流通A股(亿股)1.54 52周内股价区间(元)15.03-28.54 总市值(亿元)60.86 总资产(亿元)30.93 每股净资产(元)4.63 相关研究 指标/年度2022A2023E2024E2025E 营业收入（百万元） 1403.54 1437.96 1710.87 1985.04 增长率 -4.50% 2.45% 18.98% 16.03% 归属母公司净利润（百万元） 221.03 261.45 317.11 380.48 增长率 -15.80% 18.29% 21.29% 19.98% 每股收益EPS（元） 0.56 0.66 0.80 0.96 净资产收益率ROE 12.78% 13.91% 15.35% 16.63% PE 28 23 19 16 PB 3.52 3.24 2.95 2.66 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 目录 1甜牛奶第一股，增持+回购彰显信心1 2中性含乳饮料龙头，逐步向全国扩张3 3盈利预测与估值5 3.1盈利预测5 3.2相对估值6 4风险提示6 图目录 图1：公司发展历程1 图2：公司股权结构2 图3：公司收入情况2 图4：公司归母净利润情况2 图5：公司毛利率、净利率情况3 图6：公司费用率情况3 图7：含乳饮料市场规模情况3 图8：中性含乳饮料市场规模情况3 图9：公司主要销售模式收入（百万元）4 图10：公司主要销售区域收入（百万元）4 图11：全脂奶粉GDT拍卖价格（美元/吨）5 表目录 表1：公司主要产品矩阵4 表2：分业务收入及毛利率5 表3：可比公司估值6 附表：财务预测与估值7 1甜牛奶第一股，增持+回购彰显信心 公司成立于1994年，已深耕含乳饮料近30年，为中性含乳饮料领导品牌。1998年起公司兴建李子园工业园，开启发展新篇章；此后，公司先后推出各类乳饮料、果汁、复合蛋白饮料等，丰富产品矩阵。2021年公司在上交所主板成功上市，2023年，公司发行可转债 募资6亿元（含发行费用），将用于建设年产15万吨含乳饮料生产线扩产及技术改造项目，进一步提高产能。 图1：公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权集中，实控人及大股东持续增持。公司股权集中，实际控制人李国平先生、王旭斌女士通过直接及间接方式控制公司60%以上的股份。2023年5月公司控股股东水滴泉公司 通过集中竞价交易完成增持51万股；2023年8月李国平先生拟在6个月内通过集中竞价交 易的方式增持1000-2000万元的股份，充分彰显对未来的信心。2023年10月，公司拟以自 有资金在12个月内通过集中竞价交易回购1.5-3亿元的股份，用于实施员工持股或股权激励计划，完善公司长期激励制度。 图2：公司股权结构 数据来源：公司公告，西南证券整理 2023Q3收入增速环比好转，盈利明显改善。2016-2021年公司收入、利润稳步增长，复合增速分别为26.5%、20.7%；2022年由于外部环境造成经营压力加大、原材料及能源价 格上涨，公司收入、利润分别下滑4.5%、15.8%。2023年以来，收入压力仍存，2023年前三季度公司实现收入10.7亿元，同比增长0.7%；三季度增速环比改善，23Q3实现收入3.7 亿元，同比增长2%。奶粉价格下降、2022年7月起提价带动净利率提升，2023年前三季度实现归母净利润1.9亿元，同比增长21.9%。 图3：公司收入情况图4：公司归母净利润情况 1640% 1435% 30% 1225% 1020% 815% 610% 5% 40% 2-5% 0-10% 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 收入（亿元）YOY（右轴）归母净利润（亿元）YOY（右轴） 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 提价+成本改善贡献利润弹性。1）2023年前三季度公司实现毛利率36.4%，同比提升 4.9pp，主要由于奶粉价格下行、2022年7月起出厂价调整；预计全年原材料价格将处于低位，贡献利润弹性。2）费用率方面：2023年前三季度销售费用率10.9%，同比下降2pp，7月起公司启动和华与华合作的品牌升级项目，下半年费用投放增加。管理费用率4.6%，同比增加0.6pp。研发费用率、财务费用率分别为1.3%、-1.5%，基本保持稳定。2023年前三季度整体净利率17.7%，同比提升3.1pp。 图5：公司毛利率、净利率情况图6：公司费用率情况 毛利率 净利率 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 2中性含乳饮料龙头，逐步向全国扩张 中性含乳饮料赛道小而美，李子园份额领先。含乳饮料兼具乳制品的营养健康和软饮料 的口感丰富，行业规模稳步发展，2021年市场规模达到1238亿元，预计2021-2026年复合增速达5.4%。此外，根据口味不同，含乳饮料可分为酸性含乳饮料及中性含乳饮料，中性含乳饮料细分赛道规模小、竞争程度低。经过近30年的深耕，李子园已成为中性含乳饮料细分赛道第一，2021年市占率达10.5%。 图7：含乳饮料市场规模情况图8：中性含乳饮料市场规模情况 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 含乳饮料市场规模（亿元）YOY（右轴）中性含乳饮料市场规模（亿元）YOY（右轴） 数据来源：头豹研究院，西南证券整理数据来源：头豹研究院，西南证券整理 深耕中性含乳饮料，打造甜牛奶核心大单品。公司核心产品为甜牛奶，包括原味、朱古 力、草莓、哈密瓜等多种口味，已畅销20余年；为适应健康化消费趋势，公司推出零蔗糖甜牛奶新品。此外，公司产品矩阵包括含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，在传承经典口味的同时不断研发新品。 表1：公司主要产品矩阵 产品类型 产品图片 甜牛奶果蔬酸奶乳酸菌饮品 数据来源：公司官网，西南证券整理 成熟区域持续深耕，产能布局支撑全国化销售。公司以经销模式为主，经销收入占比常年保持97%以上，包括传统流通及学校、早餐店、网吧等特通渠道，仅在少数线上购物平台 采取直销模式。分区域看，浙江省为公司销售大本营，持续进行全渠道开发，不断精耕市场，重点拓展小餐饮、厂矿企业、办公大楼、单位食堂渠道。对于新兴市场，公司以特通渠道、便利店系统切入，同时匹配较丰厚的渠道利润，经过消费习惯培育后再进入传统流通。公司产能已分布至浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁，可向全国辐射。 图9：公司主要销售模式收入（百万元）图10：公司主要销售区域收入（百万元） 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 经销直销 华东华中西南华南电子商务华北东北西北其他业务(地区) 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 大包粉价格下行，全年成本改善。受乳制品需求增速放缓、原奶产能释放影响，2023 年以来全脂奶粉GDT拍卖价格整体下降，2023年10月价格为2931美元/吨，较年初下降9%。李子园最主要的原材料为进口奶粉，原料价格下降为公司利润带来弹性。公司通过远期合同、择机选择国产或进口原料等方式稳定成本水平，全年将享受成本改善。 图11：全脂奶粉GDT拍卖价格（美元/吨） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 数据来源：公司官网，西南证券整理 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 1）由于乳饮料需求恢复不及预期，2023年前三季度公司收入基本持平，预计全年含乳饮料销量增加1%至25.7万吨；随着乳饮料行业逐渐复苏、公司品牌形象不断提升，预计2024、2025年销量分别增长18%、15%至30.4万吨、34.9万吨。 2）受益于2022年7月提价，2023年上半年仍享受提价贡献，预计全年含