贵州茅台2023年三季报业绩点评：稳健增长

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 公司点评●白酒II 2023年10月22日 [Table_Title] 稳健增长 --贵州茅台2023年三季报业绩点评 核心观点： [Table_Summary]  事件：公司发布前三季度业绩，Q3总营收343亿元，同比+13.1%；归母净利169亿元，同比+15.7%。Q1-Q3总营收同比+17.3%，归母净利同比+19.1%。Q3末合同负债114亿元，时点值同比-3.7%。Q3销售收现422亿元，同比+21%。  Q3收入增速放缓应主要因节奏调整：茅台Q3收入增速较上半年略有放缓，合同负债连续两个季度呈同比下降状态，略显增长疲弱迹象。分产品看，茅台酒收入280亿元，同比+14.6%，对比Q1-Q3同比+17.3%增速有所放缓，但对照公司全年整体收入+15%左右的目标增速还算稳健。考虑春节时点等因素，公司应该是在上半年加快了发货速度，因此Q3增速有所放缓；渠道商的利润仍然丰厚，因此不存在渠道推力下降的问题；至于消费者端增速是否有所放缓，我们认为尚需进一步观察，茅台酒单季度收入增速波动从过去来看也属于正常状况。Q3系列酒收入55.2亿元，同比+11.7%，对比Q1-Q3同比+24.4%的增速放缓。由于Q3茅台1935的批价仍有下降，预计公司延续控货节奏，此外去年Q3系列酒收入基数较高。9月底上市了汉酱新品，未来有望接续推动系列酒收入增长。分销售渠道看，Q3公司批发渠道收入187亿元，同比+1.5%，Q1-Q3批发收入同比+2.9%，传统渠道销售保持稳定。Q3直销渠道收入148亿元，同比+35.3%，Q1-Q3直销收入同比+44.9%。其中i茅台Q3收入55.3亿元，同比+36.8%，该渠道放货量同环比均有增加。  盈利能力小幅提升：Q3净利率49.2%，同比+1.1pct，其中Q3管理费用率的同比下降为主要贡献。  投资建议：公司Q3营收增速较上半年有所放缓，我们认为更多与上下半年的发货节奏有关。今年整体消费环境偏弱，我们认为参照全年目标营收同比+15%是更为理性和可持续的增长速度，因此小幅调降公司盈利预测至2023-2025年总营收1477/1704/1952亿元，归母净利润735/853/980亿元，EPS为58.49/67.87/78元。2023/10/20收盘价1645元对应P/E分别为28/24/21倍。我们认为公司业绩的增长驱动因素无重大变化，股价已对Q3增速低于预期做出反映，维持推荐评级。  风险提示：宏观经济疲弱影响高端酒需求。 表1：主要财务指标预测 [Table_MainFinance] 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 127553.96 147708.53 170366.55 195210.71 收入增长率% 16.53 15.80 15.34 14.58 净利润（百万元） 62716.44 73474.39 85255.52 97989.41 利润增速% 19.55 17.15 16.03 14.94 毛利率% 92.00 92.00 92.00 92.00 摊薄EPS(元) 49.93 58.49 67.87 78.00 PE 34.59 28.12 24.24 21.09 PB 10.98 7.69 5.89 4.65 PS 16.20 13.99 12.13 10.59 资料来源：公司公告，中国银河证券研究院 [Table_StockCode] 贵州茅台(600519) [Table_InvestRank] 推荐 (维持) 分析师 [Table_Authors] 刘来珍 ：021 2025 2647 ：liulaizhen_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：s0130523040001 [Table_Market] 市场数据 2023-10-20 股票代码 600519 A股收盘价(元) 1645.0 上证指数 2,983.06 总股本(万股) 125,620 实际流通A股(万股) 125,620 流通A股市值(亿元) 20,664 相对沪深300表现图 [Table_Chart] 资料来源：中国银河证券研究院 相关研究 [Table_Research] 【银河食饮】公司点评_贵州茅台 （600519）_保持高质量成长 -20%-10%0%10%20%30%贵州茅台沪深300 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 PAGE \* MER [Table_ReportType] 公司点评 附录： （一）公司财务预测表 [Table_Money] 资产负债表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 216611.44 293132.54 384490.85 488621.22 营业收入 127553.96 147708.53 170366.55 195210.71 现金 58274.32 128864.69 213195.79 309620.94 营业成本 10199.20 11816.68 13629.32 15616.86 应收账款 20.94 20.23 23.34 26.74 营业税金及附加 18495.82 21417.74 24703.15 28305.55 其它应收款 31.82 40.47 46.68 53.48 营业费用 3297.72 3840.42 4259.16 4880.27 预付账款 897.38 709.00 817.76 937.01 管理费用 9012.19 9601.05 10562.73 11712.64 存货 38824.37 45000.52 51903.45 59472.41 财务费用 -1391.81 -1772.62 -2044.23 -2342.72 其他 118562.61 118497.62 118503.83 118510.64 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 37753.37 39257.85 40150.90 40731.68 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 63.84 73.85 85.18 97.61 固定资产 19742.62 20840.77 21260.75 21319.08 营业利润 87879.52 102627.55 119056.05 136812.90 无形资产 7083.18 7923.18 8743.18 9543.18 营业外收入 70.85 72.00 74.00 76.00 其他 10927.57 10493.90 10146.97 9869.42 营业外支出 248.88 242.00 244.00 246.00 资产总计 254364.80 332390.39 424641.75 529352.90 利润总额 87701.49 102457.55 118886.05 136642.90 流动负债 49065.67 52967.34 59546.33 66104.53 所得税 22326.35 25921.73 30078.21 34570.60 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 65375.14 76535.82 88807.84 102072.29 应付账款 2408.37 2622.33 3024.59 3465.66 少数股东损益 2658.69 3061.43 3552.32 4082.88 其他 46657.30 50345.00 56521.74 62638.87 归属母公司净利润 62716.44 73474.39 85255.52 97989.41 非流动负债 334.45 334.45 334.45 334.45 EBITDA 88112.11 102890.44 119158.78 136729.39 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS（元） 49.93 58.49 67.87 78.00 其他 334.45 334.45 334.45 334.45 负债合计 49400.12 53301.78 59880.78 66438.98 主要财务比率 2022 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 7458.02 10519.44 14071.76 18154.65 营业收入 16.53% 15.80% 15.34% 14.58% 归属母公司股东权益 197506.67 268569.16 350689.21 444759.28 营业利润 17.56% 16.78% 16.01% 14.91% 负债和股东权益 254364.80 332390.39 424641.75 529352.90 归属母公司净利润 19.55% 17.15% 16.03% 14.94% 毛利率 92.00% 92.00% 92.00% 92.00% 现金流量表(百万元) 2022 2023E 2024E 2025E 净利率 49.17% 49.74% 50.04% 50.20% 经营活动现金流 36698.60 76618.45 90571.42 103236.91 ROE 31.75% 27.36% 24.31% 22.03% 净利润 65375.14 76535.82 88807.84 102072.29 ROIC 31.36% 26.96% 23.94% 21.68% 折旧摊销 1688.45 2005.52 2116.96 2229.21 资产负债率 19.42% 16.04% 14.10% 12.55% 财务费用 12.02 10.03 10.03 10.03 净负债比率 24.10% 19.10% 16.42% 14.35% 投资损失 -63.84 -73.85 -85.18 -97.61 流动比率 4.41 5.53 6.46 7.39 营运资金变动 -29126.70 -2029.06 -448.22 -1147.03 速动比率 3.56 4.63 5.54 6.45 其它 -1186.47 170.00 170.00 170.00 总资产周转率 0.50 0.44 0.40 0.37 投资活动现金流 -5536.83 -3606.15 -3094.82 -2882.39 应收帐款周转率 6092.23 7300.00 7300.00 7300.00 资本支出 -5306.19 -3680.00 -3180.00 -2980.00 应付帐款周转率 52.96 56.33 56.33 56.33 长期投资 -210.00 0.00 0.00 0.00 每股收益 49.93 58.49 67.87 78.00 其他 -20.64 73.85 85.18 97.61 每股经营现金 29.21 60.99