调味品主业稳步恢复，盈利能力持续改善

公司公布2023年三季报业绩：2023年前三季度公司实现营业总收入39.53亿元，同比-0.08%；实现归母净利润-12.72亿元，同比-403.89%（未决诉讼计提预计负债17.47亿元）。其中，2023年第三季度公司实现营业总收入12.99亿元，同比-0.38%；实现归母净利润1.70亿元，同比+61.35%。 调味品主业稳步恢复，酱油、鸡精鸡粉稳健增长。2023年第三季度美味鲜公司实现收入12.19亿元（同比+3.86%）。分产品看，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品第三季度同比+4.2%/+15.0%/-2.9%/-0.6%，酱油/鸡精鸡粉有所增长主要系餐饮市场恢复，销量增加；食用油下滑主要系价格上涨导致销量有所下降。公司本部前三季度实现营收1.16亿元（同比-47%），主要系商品房转让及自有物业转让收入同比减少。分地区看，东部/南部/中西部/北部地区第三季度同比+2.9%/+4.3%/+12.0%/-8.2%，中西部区域延续高增。 成本压力趋缓，盈利能力持续改善。2023年第三季度美味鲜毛利率33.27%（同比+3.77pcts），主要系原材料黄豆、添加剂等材料采购单价下降影响。 2023年第三季度美味鲜销售/管理/研发费用率同比-1.5/-1.0/+0.1pcts，销售费用率减少主要系电商费用支出同比增加，管理费用率有所增加主要系薪酬福利同比减少影响。在以上因素共同影响下，2023年第三季度美味鲜净利率同增5.16pcts至13.97%，盈利能力大幅改善。 新一届高管已就位，调味品龙头经营提速可期。公司已决定聘任余向阳先生为公司总经理，其在快消品行业深耕30年，华润背景20年，在品牌运作、渠道运营、终端管理等方面有非常深厚的经验和资源积累，并经历过多次复杂企业整合，在企业管理方面也有丰富的实践经验。同时，余先生选择并推荐了其他另外4名高管人选（林颖/刘虹/陈代坚/郭毅航），其中林颖女士专业能力扎实，兼具企业财务管理、产业/财务投资和上市公司资本运作等丰富实践经验，熟悉华润管理体系和工具，担任公司常务副总及财务负责人。 我们认为，新团队到位后公司将在品牌&渠道&产品等多重发力，人员激励也有望更加市场化，经营有望加速改善。对比同业，中炬净利率具备较大提升空间，未来公司也将严格管控成本费用、增质提效，盈利能力有望加速改善。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期等。 投资建议：由于公司盈利能力恢复良好，我们上调盈利预测，预计2023/24收入分别为55.2/60.9亿元（同前次），同比+3.4%/+10.2%，预计2023/24年归母净利润为6.6/8.0亿元（假设诉讼计提冲回，前次为6.4/7.3亿元），同比扭亏/+21%，当前股价对应2023/24年39/32倍PE，维持买入评级。 盈利预测和财务指标 公司公布三季报业绩：2023年前三季度公司实现营业总收入39.53亿元，同比-0.08%； 实现归母净利润-12.72亿元，同比-403.89%（未决诉讼计提预计负债17.47亿元）； 实现扣非归母净利润4.63亿元，同比+14.78%。其中2023年第三季度公司实现营业总收入12.99亿元，同比-0.38%；实现归母净利润1.70亿元，同比+61.35%；实现扣非归母净利润1.67亿元，同比+64.10%。 调味品主业稳步恢复，酱油、鸡精鸡粉保持增长。2023年第三季度美味鲜公司实现收入12.19亿元（同比+3.86%），分产品看，2023年第三季度酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品同比+4.2%/+15.0%/-2.9%/-0.6%，酱油和鸡精鸡粉有所增长主要系餐饮市场恢复，销量增加；食用油有所下滑主要系销售价格上涨导致销量有所下降。公司本部2023年前三季度实现营业收入1.16亿元（同比-47%），主要系商品房转让收入减少及自有物业转让收入同比减少。分地区，2023年第三季度东部/南部/中西部/北部地区同比+2.9%/+4.3%/+12.0%/-8.2%，截止2023年第三季度，公司经销商总数2110个（环比+4个），渠道扩张稳步推进。 成本压力趋缓，盈利能力持续改善。2023年第三季度美味鲜毛利率33.27%（同比+3.77pct），主要系原材料黄豆、添加剂等材料采购单价下降影响。2023年第三季度美味鲜销售/管理/研发费用率同比-1.5/-1.0/+0.1pcts，销售费用率减少主要系电商费用支出同比增加，管理费用率有所增加主要系薪酬福利同比减少影响。在以上因素共同影响下，2023年第三季度美味鲜净利率同增5.16pcts至13.97%，盈利能力改善明显。 新一届高管已就位，经营提速可期。公司已决定聘任余向阳先生为公司总经理，其在快消品行业深耕30年，华润背景20年，在快消品的品牌运作、渠道运营、终端管理等方面有非常深厚的经验和资源积累，同时经历过多次复杂企业整合，在企业管理方面也有丰富的实践经验。余先生选择并推荐了其他另外4名高管人选（林颖/刘虹/陈代坚/郭毅航），其中林颖女士对公司的基础情况、股东结构较为熟悉，且本人专业能力扎实，兼具企业财务管理、产业/财务投资和上市公司资本运作等丰富实践经验，熟悉华润管理体系和工具，担任公司常务副总及财务负责人。我们认为，新团队到位后将在品牌&渠道&产品等多重发力，焕发厨邦品牌势能，人员激励也有望更加市场化，公司经营有望加速改善。对比同业，中炬净利率具备较大提升空间，未来公司也将严格管控成本费用，提高经营效率，盈利能力有望加速改善。 图1：中炬高新分季度营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：中炬高新分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%；剔除未决诉讼计提预计负债影响） 图3：中炬高新分季度毛利率变化 图4：中炬高新分季度净利率变化（剔除未决诉讼计提预计负 考虑到公司盈利恢复情况良好及新管理团队到位后有望带动经营提速，我们上调此前盈利预测。预计公司2023-2025年营业收入分别为55.2/60.9/67.1亿元（此前为55.2/60.9/67.0亿元)。23-24年毛利率预测调整至32.5%/32.8%（ 此前为31.6%/32.0%）。综上，预计公司23-24年归母净利润为6.6/8.0亿元（此前为6.4/7.3亿元），同比扭亏/+21.3%。 表1：中炬高新业务拆分 表2：盈利预测调整表 表3：可比公司估值表 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）