前三季度利润增长43%，数字贸易等新兴业务快速成长

三季度主业经营较好，扣除投资收益后的归母净利润同比增长 44.32%。公司前三季度实现营收 79.06 亿元，同比+25.08%，归母净利润 23.17 亿元，同比+43.01%。单三季度营收同比+29.87%至 27.45 亿元，归母净利润同比-19.95%至 3.18 亿元，主要系去年同期投资收益较高影响。扣除投资收益影响后，三季度归母净利润同比增长达到 44.32%。在外贸服务需求复苏，公司数字贸易及跨境支付等新兴业务推动下，整体业绩表现较好。 数字贸易、跨境支付等新兴业务快速发展，贸易数据领域积极推进战略合作。 分业务看，公司市场经营业务增长稳健，新兴业务中前三季度综合数字贸易平台 Chinagoods 实现 GMV 528.38 亿元，同比增长 122.34%；跨境支付平台“义支付 Yiwu Pay” 自 2023 年 2 月 21 日正式上线以来，累计为近 2 万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金约人民币 23 亿元。此外，公司在贸易数据生态建设方面积极推进合作，包括近期与人民网在数据确权、数据存储、数据赋能、数据运营等方面展开全方位、多层次的合作。 毛利率同比提升，费用率优化。公司前三季度毛利率 27.1%，同比+2.22pct。 销售费用率/管理费用率分别为 1.34%/4.85%，分别同比-0.99pct/-1.08pct，整体费用率优化。前三季度存货周转天数同比下降 41 天至 59 天；前三季度经营性现金流净额 3.72 亿元，较去年同比净流出 3.37 亿元实现显著改善。 风险提示：市场出租率不及预期；Chinagood 业务发展不及预期；跨境支付业务发展不及预期；全球贸易环境恶化 投资建议：公司作为全球领先的外贸综合服务商，积极开展数据资产和数字贸易生态建设，未来一方面受益市场经营配套服务完善下的收入增长，此外数字贸易及跨境支付等新兴业务注入长期增长潜力。我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 25.98/27.97/32.46 亿元，分别同比增长135.21%/7.64%/16.05% ， 当前股价对应PE分别为17.1/15.9/13.7 倍。综合绝对及相对估值，给予公司对应价值 9.4-10.58元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标 财报点评 公司前三季度实现营收 79.06 亿元，同比+25.08%，归母净利润 23.17 亿元，同比+43.01%。单三季度营收同比+29.87%至 27.45 亿元，归母净利润同比-19.95%至3.18 亿元，主要系去年同期投资收益较高影响。而三季度扣除投资收益影响后，归母净利润同比增长达到 44.32%。在外贸服务需求复苏，公司数字贸易及跨境支付等新兴业务推动下，整体业绩表现较好。 图1：小商品城营业收入及增速（亿元、%） 图2：小商品城单季度营业收入及增速（亿元、%） 图3：小商品城归母净利润及增速（亿元、%） 图4：小商品城单季度归母净利润及增速（亿元、%） 分业务看，公司市场经营业务增长稳健，新兴业务中前三季度综合数字贸易平台Chinagoods 实现 GMV 528.38 亿元，同比增长 122.34%；跨境支付平台“义支付 Yiwu Pay” 自 2023 年 2 月 21 日正式上线以来，累计为近 2 万个商户开通跨境人民币账户，跨境清算资金约人民币 23 亿元。 公司在贸易数据生态建设方面积极推进合作，包括近期与人民网在数据确权、数据存储、数据赋能、数据运营等方面展开全方位、多层次的合作。总体上，此次合作公司将以数据应用为核心牵引，结合人民数据全国领域数据交易平台优势，深度挖掘一带一路小商品产业链与供应链深度交互的商业数据价值，赋能中国企业出海，积极获取全球贸易增量，构建新时代小商品义乌指数，打造全球小商品贸易数据应用的新样板。此外，公司在 2023 年 10 月 22 日举办了“全球首个商品贸易领域大语言模型发布会”，未来将在数字化、智能化方面进一步赋能外贸产业链，进一步扩大增值服务规模，提高整体盈利水平。 图5：Chinagoods 国际站界面 图6：小商品城发布商品贸易领域大语言模型 财务数据方面，公司前三季度毛利率 27.1%，同比+2.22pct。销售费用率/管理费用率分别为 1.34%/4.85%，分别同比-0.99pct/-1.08pct，整体费用率优化。前三季度存货周转天数同比下降 41 天至 59 天；前三季度经营性现金流净额 3.72 亿元，较去年同比净流出 3.37 亿元实现显著改善。 图7：小商品城毛利率情况（%） 图8：小商品城费用率情况（%） 盈利预测 假设前提 收入及毛利率方面，我们分业务进行分拆预测 1、市场经营业务：公司拥有义乌国际商贸城等物业资产，该业务收入主要是市场商位使用费收入。公司市场经营业务拥有较强的品牌优势，以及完善的配套服务，过去两年出租率维持在 98%左右，未来增长来源预计主要系新增租赁面积、配套服务进一步完善下的涨租空间以及近两年实行的入场资格费。 具体来看，2023 该业务收入预计较 2022 年增幅较大，一是因为 2022 年疫情下公司主动减免 10 亿租金，此外二区东新能源市场进一步新扩建筑面积和商位，带来租金及入场资格费的增长。我们预计公司 2023 年市场经营业务实现营业收入35.29 亿元，同比增长 107.93%。2024-2025 年预计分别实现营业收入 37.86/39.48亿元。其中商铺租金总体采取以政府指导价为主、市场定价为辅的定价机制，预计租金小幅增长为主。 毛利率方面，预计随着公司提供的配套服务日益丰富及新增面积带来入场资格费增加，总体毛利率较前两年实现增长，其中 2023 年/2024 年新增入场资格费带来毛利率达到 70.56%/71.19%，2025 年暂无新扩面积带来入场资格费增长，毛利率预计为 70.71%。 2、商品销售业务：该业务主要系出口贸易等商品买卖业务，依托“爱喜猫”和“义乌好货”两大自营品牌整合供给端和销售端的资源，实现收入规模快速增长。供应端通过直采、代理及 OEM 等方面供给货源，经营品类涵盖食品、日化、美妆个护、潮玩文具、家居百货、时尚配饰、数码周边七大品类，其中以进口全球商品为主。销售端的客户主要系行业经销商、批发商等，为其提供批发集采、加盟拓店、品牌赋能、创意衍生等小商品流通环节的全链条服务。预计公司未来进一步扩张商品销售业务规模，推进品类及下游渠道客户数量增加，预计 2023-2025 年分别实现营业收入 66.82/80.52/100.22 亿元。 毛利率方面，商品销售业务盈利主要来源于购销差价，整体毛利率目前较低，未来随着核心产品增加以及自有品牌占比提升 ， 毛利率有望稳步增长 。 预计2023-2025 年毛利率分别为 2.5%/4.84%/5.24%。 3、酒店服务业务：公司在义乌拥有海洋酒店、银都酒店、商城宾馆和雅屋国际博览中心配套酒店（即皇冠假日酒店）4 家涉外星级酒店，收入来源为住宿费和餐饮收入，以及公司负责经营义乌国际会议中心，收入一定的管理费。2023 年在消费复苏、商旅出行增加情况下预计同比增幅较大，取得营业收入 2.43/2.87/3.3亿元。 毛利率方面，酒店行业整体竞争较为激烈，不过随着客流恢复、商旅需求提升及公司推进服务和产品完善 ， 预计2023-2025年毛利率分别为17.62%/18.31%/19.02%。 4、展览、广告业务：该业务收入来源主要系会展收入及相关的广告收入，通过每年举办的会展吸引国内外客商及货商参与展览，可以促进当地贸易的增加，从而可以促进市场交易业务的发展。其中 2022 年全年共举办义博会、森博会、文交会、旅博会、进口商品博览会等各类展览活动 14 场次，展览面积 27.07 万平方米，参展企业 6112 家，观众 416958 人次，成交额 139.42 亿元。 2023 年随着展会需求增加及广告需求恢复，预计收入同比增长 90%至 1.52 亿元，2024-2025 年预计保持稳步增长趋势，受益新开展会增加以及市场商户增加带来的广告收入增长，预计收入分别为 1.82/2.10 亿元。毛利率随着精细化管理增强而稳步增长，预计 2023-2025 年毛利率分别为 25.9%/26.52%/28.44%。 5、其他服务业务：包括下属子公司的有限宽带业务收入、物流配送收入、电子商务收入等。公司其他服务中核心增长来源于 Chinagoods 平台，该平台 2020 年上线，以贸易数据整合为核心驱动，对接供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融信贷、市场管理等环节的需求，2022 年实现 GMV356.76 亿，同比增长 112%。 总体上预计公司其他服务业务 2023-2025 年分别实现营业收入 6.72/9.75/13.65亿元。 毛利率方面，考虑到 Chinagoods 平台收入占比不断提升，且相应的会员费、增值服务毛利率较高 ， 我们预计其他服务业务 2023-2025 年毛利率分别为63.74%/68.74%/75.44%。 费用预测 销售费用率方面，公司主业市场经营业务占比高，且在义乌市场品牌知名度较高，招商的广告支出较少，整体销售费用率较低。预计 2023-2025 年销售费用率分别为 1.58%/1.49%/1.47%。管理费用率方面，受益公司精细化管理能力提升，且入场资格费收入增长对应发管理费用支出较少，我们预计公司 2023-2025 年管理费用率分别为 5.4%/5.11%/4.81%，呈现优化趋势。 盈利预测结果 表1：小商品城盈利预测（百万元、%） 总体上，综合以上假设预测，我们预计公司 2023-2025 年分别实现营业收入112.79/135.83/158.76 亿元，分别同比增长 48.02%/20.42%/16.88%，；实现归母净利润 25.98/27.97/32.46 亿元，分别同比增长 135.21%/7.64%/16.05%。 估值与投资建议 绝对估值：9.76-11.4 元/股 首先对公司的盈利预测和资本成本要素进行假设：从行业层面看，公司主营义乌外贸市场经营及全产业链配套增值服务业务，其中市场经营业务相对传统，但是出租率稳定，且持续受益义乌外贸市场的发展。此外全球数字贸易及跨境支付等新兴业务发展相对较快，这也是公司近年来积极布局的领域。 从公司层面看，公司作为全球小商品贸易领域的服务龙头，传统市场经营业务增长受益新增租赁面积、配套服务进一步完善下的涨租空间。新兴业务未来增长空间大：1）基于 Chinagoods 平台从传统租铺运营到综合数字外贸服务商转变，提供更多的增值服务；2）以及从线上交易展示到支付形成支付流与信息流闭环，打通数据通道，留存市场商户贸易数据并进行商业开发；3）跨境支付业务，尤其是跨境人民币业务也将受益整体人民币国际化进程。按照行业和公司分析思路，我们预期公司 2023-2025 年收入复合增速 18.64%，此外 2026/2027 年受益全球数贸中心建成投产后的新增租赁面积带来收入增速较高。毛利率及费用率则如前文盈利预测所述，中长期看呈现稳步向好趋势。 表2：公司盈利预测假设条件（%） 资本成本要素假设方面，无杠杆 beta 采用 SW 商业物业经营过去五年的 beta 算术平均数 0.99；无风险利率参考十年期国债利率取 2.7%；股票风险溢价取 7%，债务成本采用 5 年以上人民币贷款基准利率 4.90%，由此计算得出公司的 WACC 为9.61%。 表3：资本成本假设 表4：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） 按照以上分析，并采用 FCFF 估值方法对公司进行绝对估值及对应敏感性分析，我们最终得出公司合理估值区间为 9.76-11.4 元/股，中值 10.58 元/股。 相对估值：8.93-9.87 元/股 可比公司选择上，公司主营市场经营