《国务院关于金融工作情况的报告》解读：跨周期与逆周期并举，货币政策延续积极

2023年10月22日 跨周期与逆周期并举，货币政策延续积极 --《国务院关于金融工作情况的报告》解读 核心观点： 分析师 我 们 的 分 析 ： 1、货 币 政 策 基 调 延 续 积 极 ， 总 量 与 结 构 并 行。三 季 度 经 济 继 续 上 行，增 长 高 于 市场 预 期 ，这 种 趋 势 有 望 延 续 至 四季 度，我们 调 高 全 年GDP增 速 至5.2%-5.3%。经 济回 升 使市 场 可 能 会 产 生 政 策 支 持边 际 转 弱 的 预 期 。央 行 再 次 强 调“把 握 好 逆 周 期 和跨 周 期 调 节”， 释 放 货 币 政 策 保 持 积 极 的 信 号 。“总 量 适 度 ， 节 奏 平 稳” 的 背 景 下 ，四 季 度 社 融 增 速将 继 续上 行 。 结 构 性 的 货 币 工 具 重 点 仍 然 在 “普 惠 小 微 、 制 造 业 、绿 色 发 展 、 科 技 创 新 、 基 础 设 施 建 设”， 以 支 持 经 济 转 型。 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 2、流 动 性保 持 “ 充 裕 ”， 意 在 配 合 财 政 政 策 协 同 发 力。8月 地 方 政 府 专 项 债 发 行 提速 ，9月 、10月 国 债 发 行 提 速 。 我 国 政 府 债 券 的 发 行 认 购 大 部 分 由 商 业 银 行 完 成 ，需 要 消 耗 银 行 体 系 的 流 动 性，当 前 保 持 流 动 性 充 裕 有重 要 意 义 。10月 货 币 市 场 利 率快 速 上 行，流 动 性 紧 张 ，市 场 有 央 行 收 紧 流 动 性 的 疑 虑 。我 们 认 为 央 行 当 前 并 没 有发 生 转 向 ，并 不 是 央 行 减 少 货 币 投 放 带 来 资 金 的 紧 张 。而 是 政 府 债 券 的 加 速 发 行 引起 资 金 紧 张 ，央 行 呵 护 流 动 性 合 理 充 裕 的 意 图 没 有 发 生 改 变 。9月 超 预 期 降 准，10月MLF超 额 续 作净 投 放2890亿 元 ，最 近一 周公 开 市 场逆 回 购净 投 放7880亿元 。 3、防 风 险 工 作 聚 焦 化 债 和房地 产 。10月 ，与 化 债 相 关 的 地 方 政 府 特 殊 再 融 资 债 券发 行 提 速 ，截 止21日 已 发 行7263亿 元 。央 行 强 调“ 引 导 金 融 机 构 依 法 合 规 支 持 化解 地 方 债 务 风 险”，重 点 工 作 仍 是 维 护 商业 银 行 的 流 动 性 以 支 持 化 债 。房 地 产政 策，一 方 面 是 继 续 推 进 差 别 化 的 住 房 信 贷 政 策 ，进 一 步 降 低 首 付 比 例 ，调 降 房 贷 利 率 的下 限 仍 然 有 政 策 空 间 ；另 一 方 面 则 是 强 调“ 一 视 同 仁 支 持 房 地 产 企 业 合 理 融 资 需 求 ，保 持 房 地 产 融 资 平 稳 ”，民 营地 产 公 司 的 融 资 需 求 可 能 会 迎 来 边 际 改 善。 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.央行货币政策超预期的风险3.政府债券发行不及预期的风险4.经济超预期下行的风险 我 们的 判 断和 政 策 预 期：四 季 度 降 准 的 必 要 性高 于 降 息，“ 进 一 步 推 动 金 融 机构 降 低 实 际 贷 款 利 率 ”的 背 景 下 降 息 仍 然 是 利 率 政 策 的 方 向 ，2024年非 对 称 的宽 幅 降 息 是 更 优 的 选 择 。价 格 工 具 的 使 用 可 能 会 给 人 民 币 汇 率 带 来 压 力 ，短 期央 行 将 密 集 使 用 汇 率 工 具 箱“ 稳 预 期 、 防 超 调 ”， 中 长 期 看 中美 货 币 政 策 周 期错 位 的 改 善 将减 轻 金 融 条 件 对 汇 率 的 压 力 。1、展 望 四 季 度 ， 配 合 财 政 逆 周 期 发力 、 化 债 工 作 的 推 进 ， 都 需 要 保 持 商 业 银 行 流 动 性 合 理 充 裕 。进 入10月 ， 货 币 市场 利 率 、债 券 市 场 利 率 的 上 行 压 力 主 要 来 自 于 政 府 债 券 融 资的 提 速。DR007持 续 高于 政 策 利 率，10年 期 国 债 收 益 率 围 绕2.7%波 动 ， 远 高 于 锚 定 的1年 期MLF利 率 。当 前 时 点 降 准的 必 要 性 高 于 降 息 。11月 、12月MLF的 到 期 量 为8500亿 （ 年 内 最高 ）、6500亿 ， 四 季 度 降 准 的 可 能 性 上 升 。2、货 币政 策执 行 报 告 和 金 融 数 据 发 布会 强 调 保 持 商 业 银 行 合 理 利 润 ，引 发 市 场 对 于 降 息 的 疑虑 ，央 行 强 调“ 进 一 步 推 动金 融 机 构 降 低 实 际 贷 款 利 率 ”，意 味 着 引 导LPR下 调 降 低 企 业 融 资 成 本 和 个 人 消 费信 贷 成 本 的 方 向 不 变 ，只 是 更 强 调 利 率 政 策 的 针 对 性，最 终 达 到 银 行 保 持 合 理 利 润和 融 资 成 本 稳 中 有 降 两 个 目 标 的 兼 顾 实 现 。先 调 降LPR1年 期 引 导 存 款 利 率 下 调 ，再 调 降5年 期 引 导 贷 款 利 率 下 调 的 非 对 称 降 息 是 更 优 选 择 。展 望2024年 ， 支 持 经济 增 长 ，低 通 胀 运 行 带 来 的 实 际 利 率 上 升 压 力 ，都 需 要 进 一 步 调 降 政 策 利 率 ，同 时房 地 产 供 求 关 系发 生 根 本 改 变 将 不 再 制 约 宽 幅 降 息 。 2023年10月21日，在 第 十 四 届 全 国 人 民 代 表 大 会 常 务 委 员 会 第 六 次 会 议 上， 中 国 人 民 银 行 行 长 潘 功 胜就2022年 第 四季 度 以 来 金 融 工 作 情 况做 了 报 告 总 结 。下 一 步 工 作 部 署 主 要 包 括 六 个 方 面 ：货 币 政 策、金 融 监 管、金 融 服 务 实 体 经 济、金 融改 革 和 对 外 开 放、防 范 化 解 金 融 风 险、金 融 市 场 稳 健 运 行。 一、货币政策基调延续积极，总量与结构并行 三 季 度 经 济 继 续 上 行，经 济 增 长 高 于 市 场 预 期 ，供 需 两 方 面 均 有 积 极 因 素，这 种 趋 势 有 望 延 续 至 四季 度，我 们 调 高全 年GDP增 速 至5.2%-5.3%。在 此 背 景 下 市 场 可 能 会 产 生 政 策 支 撑 边 际 转 弱 的 预 期 。央 行 再 次 强 调“把 握 好 逆 周 期 和 跨 周 期 调 节”，释 放 货 币 政 策 保 持 积 极 的 信 号 。 当 前 经 济 增 长 仍 需 要 政 策 的 继 续 支 持 ，政 府 债 券 存 量增 速8月 、9月 连 续 上 行 带 动 社 融 增 速 上 行 ，但 是去 除 政 府 债 券 的社 会 融 资存 量 增 速 则 从5月 份 以 来 不 断 下 行 ， 还 未 出 现 回 升 。 结 合 库 存 周 期 来 看 ， 后 续 仍 需 要 政 策 支 持 带 动 经 济 内 生 修 复 。 “总 量 适 度 ，节 奏 平 稳”，央 行8月 、9月 政 策 引 导 加 大 信 贷 投 放 ，8月18日 央 行 在 联 合 会 议 指 出 ，“ 主 要 金 融 机 构 要 主动 担 当 作 为 ， 加 大 贷 款 投 放 力 度 ， 国有 大 行 要 继 续 发 挥 支 柱 作 用 ”9月20日 ， 央 行 在 国 务 院 例 行 吹 风 会 强 调 “ 发 挥 国 有 大行 的 支 柱 作 用 ， 增 强 信 贷 增 长 的 稳 定 性 ”四 季 度 有 望 延 续 继 续 推 动 社 融 增 速 上 行 。 结 构 性 的 货 币 工 具 重 点 仍 然 在 “普 惠 小 微 、 制 造 业 、 绿 色 发 展 、 科 技 创 新 、 基 础 设 施 建 设”， 以 支 持 经 济 转 型 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究院 二、流动性保持“充裕”，意在配合财政政策协同发力，支持经济增长 8月 地 方 政 府 专 项 债 发 行 提 速，9月 、10月 国 债 发 行 提 速 。我 国 政 府 债 券 的 发 行 认 购 大 部 分 由 商 业 银 行 完 成 ， 需 要 消 耗银 行 体 系 的 流 动 性 ， 当 前 保 持 流 动 性充 裕 有 重 要 意 义 。10月货 币 市 场 利 率 快 速 上 行 ， 流 动 性 紧 张 ， 市 场 有 央 行 收 紧 流 动 性的 疑 虑 。我 们 认 为 央 行 当 前 并 没 有 发 生 转 向 ，并 不 是 央 行 减 少 货 币 投 放 带 来 资 金 的 紧 张 。而 是 政 府 债 券 的 加 速 发 行 引 起 资 金紧 张 ，央 行 呵 护 流 动 性 合 理 充 裕 的 意 图 没 有 发 生 改 变 。9月 超 预 期 降 准，10月MLF超 额 续 作净 投 放2890亿 元 ，最 近一 周公开 市 场逆 回 购净 投 放7880亿元 。 图5：10月政府债券发行量（20日之后为计划值）（亿元） 图6：10月MLF平价超量续作2890亿元（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 三、防风险工作聚焦化债和房地产 10月 ，与 化 债 相 关 的 地 方 政 府 特 殊 再 融 资 债 券 发 行 提 速 ，截 止21日 已 发 行7263亿 元 。央 行 强 调“引 导 金 融 机 构 依 法 合规 支 持 化 解 地 方 债 务 风 险”， 重 点 工 作 仍 是 维 护 商 业 银 行 的 流 动 性 以 支 持 化 债 。 对 于 房 地 产 的 支 持 ， 一 方 面 是 在 因 城 施 策 的框 架 下 继 续 推 进 差 别 化 的 住 房 信 贷 政 策 ，进 一 步 降 低 首 付 比 例 ，调 降 房 贷 利 率 的 下 限 仍 然 有 政 策 空 间 ；另 一 方 面 则 是 强 调“ 一视 同 仁 支 持 房 地 产 企 业 合 理 融 资 需 求 ， 保 持 房 地 产 融 资 平 稳 ”， 民 营 地 产 公 司 的 融 资 需 求 可 能 会 迎 来 边 际 改 善 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 四、我们的判断和政策预期：四季度降准的必要性高于降息 四 季 度 降 准 的 必 要 性 高 于 降 息 ，2024年 非 对 称 的 宽 幅 降 息 是 更 优 的 选 择 。 价 格 工 具 的 使 用 可 能 会 给 人 民 币 汇 率 带 来 压力 ， 短 期 央 行 将 密 集 使 用 汇 率 工 具 箱 “ 稳 预 期 、 防 超 调 ”， 中 长 期 看 中 美 货 币 政 策 周 期 错 位 的 改 善 将 减 轻 金 融 条 件 对 汇 率 的压 力 。 1、展 望