《中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜在2023金融街论坛年会上的讲话》解读：不一样的跨周期与逆周期

2023年11月8日 不一样的跨周期与逆周期 --《中国人民银行行长在2023金融街论坛年会上的讲话》解读 核心观点： 分析师 许冬石：（8610）8357 4134：xudongshi@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130515030003 我 们 的 分 析 ： 不 一 样 的 跨 周 期 与逆 周 期， 总 量 和 结 构 工 具 并 行 。当 下 中 国 经 济 面 对 的 挑 战更 多 是 中 长 期 结 构 性 问 题 的 显 性 化 ，在 此 背 景 下 货 币 政 策 强 调“ 跨 周 期 调 节 ”和“ 逆 周 期 调 节 ”，是 不 同 于 传 统 理 解 的 。经 济 转 型 期 的 跨 周 期 调 节 兼 顾 承 托经 济 总 量 稳 定 增 长 的 属 性 ， 货 币 政 策 会 增 加 促进 经 济 增 长 的 权 重， 因 此 现 阶段 的 跨 周 期 调 节 货 币 政 策 目 标 属 于中 性 偏 松， 与 市 场 一 般 认 为 跨 周 期 调 节 意味 着 货 币 中 性 偏 紧 是 不 同 的 ， 央 行 近 期 强 调 跨 周 期 调 节并非 意 味 着 流 动 性 边际收 紧。 同 样 ， 经 济 转 型 期 的 逆 周 期 政 策 则 意在 对 冲 新 旧 动 能 切 换 过 程 中 的下 行 风 险， 并 非 强 力 刺 激 经 济。总 量 工 具 保 持 积 极， 对 经 济保 持 合 理 增 速以持 续 的 政 策 支 持 。 结 构 性 的 货 币 工 具则 聚 焦 经 济 转 型，围 绕 做 好“ 五 篇 大 文章 ”展 开 ， 包 括“科 技 创 新 、民 营 小 微 、先 进 制 造 、绿 色 发 展 、普 惠 养 老 等” 詹璐：（86755）8345 3719：zhanlu@chinastock.com.cn分析师登记编码：S0130522110001 以 自 然 利 率 为 锚 实 施 跨 周 期 利 率 调 控 ， 降 息 是 中 长 期 价 格 工 具 的 方 向 。央 行强 调“保 持 利 率 水 平 与 实 现 潜 在 经 济 增 速 的 要 求 相 匹 配”。我 国 潜 在 经 济 增 速一 致 预 期 是 逐 步 下 滑 的 。白 重 恩 在2017年 测 算 提 出 ，中 国 各 年 的 潜 在 经 济 增长 率 逐 年 下 降 ：2021~2025年 间 降 至5.57%左 右 、2026~2030年 间 降 至4.82%左 右 。央 行 调 统 司 课 题 组测 算 我 国 潜 在 增 长 率2023年 在5.5%左 右 ，之 后 下 滑 。从 历 史 水 平 来 看 ，政 策 利 率 平 均 低 于 潜 在 增 长 率250bps左 右 ，与潜 在 增 速5.5%匹 配 的名 义 政 策 利 率 水 平在3.0%左 右。现 阶 段1年 期LPR利 率 水 平 在3.45%，仍 然 偏 高。 风险提示 1.政策理解不到位的风险2.央行货币政策超预期的风险3.政府债券发行不及预期的风险4.经济超预期下行的风险 防 风 险 工 作 聚 焦中 小金 融 机 构 、房 地 产、 地 方 政 府 债 务 三 方 面 。防 范 房 地 产市 场 风 险 外 溢 是 重 点 工 作 ， 央 行 下 一 阶 段 支 持 政 策 在 供 给 端 。 稳 定 房 地 产 企业 融 资 渠 道 ，针对 “ 三 大 工 程 ”可 能 创 设 结 构 性 货 币 政 策 工 具提 供 中 长 期 低成 本 资 金 支 持 。 配 合 地 方 政 府 化 解 债 务 风 险 ， 央 行 可 能 创 设 结 构 性 货 币 政 策工 具 必 要 时 提 供 应 急 流 动 性。 我 们的 判 断和 政 策 预 期：四 季 度 存 在 降 准 可 能。2024年进 一 步 降 息继 续 推 动 实 体经 济 融 资 成 本 下 降 以 持 续 支 持 经 济 回 升 、降 低 债 务 成 本 配 合 化 解 金 融 风 险。对 于 货币 信 贷 和 融 资 总 量 ， 除 了 “ 增 长 合 理 、 节 奏 平 稳 ” 之 外 ， 强 调 “ 效 率 提 升 ”， 预 计政 策 将 引 导 提 升 存 量 贷 款 的 使 用 效 率 、 盘 活 被 低 效 占 用 的 金 融 资 源 。 2023年11月8日，在2023金 融 街 论 坛 年 会 上，中 国 人民 银 行 行 长 、国 家 外 汇 局 局 长 潘 功 胜发 表讲 话。指 出 下 一 阶 段“货币 政 策 将 更 加 注 重 跨 周 期 和 逆 周 期 调 节 ， 平 衡 好 短 期 与 长 期 、 稳 增 长 与 防 风 险 、 内 部 均 衡 与 外 部 均 衡 的 关 系 ， 为 稳 定 物 价 、促 进 经 济 增 长 、 扩 大 就 业 、 维 护 国 际 收 支 平 衡 营 造 良 好 的 货 币 金 融 环 境”。 一、不一样的跨周期与逆周期，总量和结构工具并行 央 行 提 出观 察 中 国 的 经 济 增 长的两 个 视 角：“一 是 基 数 规 模”，“二 是 需 要 平 衡 好 经 济 增 速 和 增 长 的 质 量 及 可 持 续 性”。可以 理 解 为 平 衡 经 济 增 速 和 结 构 转 型 。自2020年 开 始 房 地 产 业 对GDP累 计 同 比 贡 献 率 进 入 负 值 区 间 ，工 业 表 现 较 平 稳 ，信 息传 输 、软 件和信息技 术服 务 业 对GDP累 计 同 比 贡 献 率则 在2018年 后 明 显 增 加（图1）。当 下 中 国 经 济 面 对 的 挑 战 更 多 是 中 长期 结 构 性 问 题 的 显 性 化 ， 在 此 背 景 下 货 币 政 策 强 调 “ 跨 周 期 调 节 ” 和 “ 逆 周 期 调 节 ”， 是 不 同 于 传 统 理 解 的 。 经 济 转 型 期 的跨 周 期 调 节 兼 顾 承 托 经 济 总 量 稳 定 增 长 的 属 性 ，货 币 政 策 会 增 加 促进 经 济 增 长 的 权 重，因 此 现 阶 段 的 跨 周 期 调 节 货 币 政 策 目标 属 于中 性 偏 松，与 市 场 一 般 认 为 跨 周 期 调 节 意 味 着 货 币 中 性 偏 紧 是 不 同 的 ，央 行 近 期 强 调 跨 周 期 调 节并非 意 味 着 流 动 性 边际 收 紧 。 同 样 ，经 济 转 型 期 的 逆 周 期 政 策 则 意在 对 冲 新 旧 动 能 切 换 过 程 中 的 下 行 风 险，并 非 强 力 刺激 经 济。这也 是2020年 之 后，央 行励 磁降 息和 降 准 的 幅 度 都 有 所 减 少 ， 货 币 政 策 强 调 保 持 稳 健 的重 要逻 辑 。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 总 量 与 结 构 工 具 并 行 。总 量 工 具 保 持 积 极 ，对 经 济 保 持 合 理 增 速 以 持 续 的 政 策 支 持 。结 构 性 的 货 币 工 具 则 聚 焦 经 济 转 型 ，围 绕 做 好“ 五 篇 大 文 章 ”展 开 ， 包 括 “科 技 创 新 、 民 营 小 微 、 先 进 制 造 、 绿 色 发 展 、 普 惠 养 老 等”。截 止2023年3季 度 末 ，结 构 性 货 币 政 策 工 具 余 额7.02万 亿。 房 地 产 相 关 的 结 构 性 货 币 政 策 工 具 共3个 ， 均 为 阶 段 性 工 具 ， 分 别 为 支 持 保 交 楼 项 目的 保 交 楼 贷 款 支 持 计 划 ，支 持 房 企 项 目 并 购 的 房 企 纾 困 专 项 再 贷 款 ，支 持 试 点 城 市 收 购存 量 住 房 的 租 赁 住 房 贷 款 计 划 。未 来针对“ 三 大 工 程 ”可 能 创 设 结 构 性 货 币 政 策 工 具提 供 中 长 期 低 成 本 资 金 支 持 。配 合 地 方 政 府 化 解 债 务 风 险 ，央 行 可 能 创 设 结构 性 货 币 政 策 工 具 必 要 时 提 供 应 急 流 动 性。 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 二、以自然利率为锚实施跨周期利率调控，降息是中长期价格工 具的方向 央 行 强 调“ 保 持 利 率 水 平 与 实 现 潜 在 经 济 增 速 的 要 求 相 匹 配 ”。我 国 潜 在 经 济 增 速 一 致 预 期 是 逐 步 下 滑 的 。白 重 恩1在2017年 测 算 提 出 ，中 国 各 年 的 潜 在 经 济 增 长 率 逐 年 下 降 ：2021~2025年 间 降 至5.57%左 右、2026~2030年 间 降 至4.82%左 右。2019年 刘 世 锦2预 期2021-2025年 潜 在 增 长 率 在5%~6%之 间 ，同 年 徐 忠 和 贾 闫 东3用 潜 在 产 出 测 算 经 济 潜 在 增 长 率 约 为5.5%。社 科院4在2020年 认 为“ 十 四 五 ”期 间 潜 在 增 长 率 略 低 于5.5%，考 虑 到 疫 情 的 冲 击 ，央 行调 统 司 课 题 组5测 算 我 国 潜 在 增 长 率2023年 在5.5%左 右 ， 之 后 下 滑。 从 历 史 水 平 来 看 ， 政 策 利 率 平 均 低 于 潜 在 增 长 率250bps左 右 ，与潜 在 增 速5.5%匹 配 的名 义 政 策 利 率 水 平在3.0%左 右。现 阶 段1年 期LPR利 率 水 平 在3.45%， 仍 然 偏 高。因 此 ， 从 中 长 期 视 角 看 ， 降 息 是 价 格 工 具 的 方 向 。 资料来源：WIND中国银河证券研究院 资料来源：WIND中国银河证券研究院 三、防风险工作聚焦中小金融机构、房地产、地方政府债务 针 对 中 小 金 融 机 构 风 险 ，央 行 指 出 在 少 数 高 风 险 机 构 相 对 集 中 的 省 份 正 在 制 定 针 对 中 小 银 行 的 改 革 化 险 方 案 ，以 达 到 压降 高 风 险 机 构 数 量 和 风 险 水 平 的 目 的 。 针 对 房 地 产 金 融 风 险 ，防 范 房 地 产 市 场 风 险 外 溢 是 重 点 工 作 ，央 行 下 一 阶 段 支 持 政 策 在 供 给 端 。稳 定 房 地 产 企 业 融 资 渠道 ，针对 “ 三 大 工 程 ”可 能 创 设 结 构 性 货 币 政 策 工 具提 供 中 长 期 低 成 本 资 金 支 持 。截 止2023年9月 ， 房 地 产 相 关 贷 款 余 额为53.2万 亿 ，占 金 融 机 构 贷 款 余 额 的22.7%，其 中 个 人 购 房 贷 款 是 房 地 产 相 关 贷 款 的 主 要 构 成 ，占 比 约72.2%。对 金 融 体 系的 风 险 外 溢 总 体 可 控 。 针 对 地 方 政 府 债 务 风 险 ，央 行 可 能 创 设 结 构 性 货 币 政 策 工 具 必 要 时 提 供 应 急 流 动 性。央 行指 出 一 揽 子 化 债 方 案 可 能 包 括 ：1、 通 过 盘 活 或 出 售 资 产 等 方 式 ， 筹 措 资 源 偿 还 债 务 ；2、对 于 债 务 负 担 相 对 较 重 的 地 区 ， 严 格 控 制 新 增；3、 通 过 展 期 、 借新 还 旧 、 置 换 等 方 式分 类 施 策 化 解；4、支 持 地 方 政 府 通 过 并