宏 观 研 究 证 券 研 究 报 告 宏 观 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 政策叠加内生动能修复推动复苏好于预期 —9月及三季度经济数据点评 分析师： 杜征征 执业证书编号：S1380511090001 联系电话：010-88300843 邮箱：duzhengzheng@gkzq.com.cn GDP 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 VA I 资料来源：Wind，国开证券研究与发展部 相关报告 1．《服务业接棒工业复苏 经济增长向稳态回归》 2．《复苏势头有所放缓 政策加码提振信心—7月经济数据点评》 3．《经济复苏好于预期 政策仍需加快落地—8月经济数据点评》 2023年10月19日 内容提要： 三季度GDP同比增长4.9%，预期增长4.5%（预期值来源为Wind，下同），前值增长6.3%，前三季度同比增长5.2%；9月工业增加值同比增长4.5%，预期增长4.6%，前值增长4.5%；1-9月固定资产投资累计同比增长3.1%，预期增长3.1%，前值增长3.2%；9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，预期增长4.9%，前值增长4.6%。 生产端持续回暖的原因，一是前期极端天气扰动因素逐步消退，二是近期国内需求复苏有所加快，三是 9 月出口好于预期，出口交货值增速反弹，拉动生产端回升。 线下服务恢复叠加基数回落等因素推动消费复苏加快，但消费整体仍然是弱复苏，未来有待于收入增速、市场信心恢复常态等。 投资整体符合预期，其中基建投资累计增速回落，当月有所回升；房地产投资继续下行，销售跌幅扩大，资金到位情况未有改善；制造业投资韧性较好。 9月经济数据总体好于预期，主因政策加码推出、极端天气扰动消退以及基数因素走弱等。7 月下旬以来政策频出，专项债发行加速，降准叠加降息，地产政策落地，一揽子化债持续推进，超大特大城市城中村改造提速等有助于稳定市场预期以及夯实经济复苏基础。同时，双节出行消费等数据显示居民消费倾向与弹性尚存，未来经济步入常规增长区间，收入改善问题有望逐步缓解，市场信心则可以进一步增强。总的来看，在政策持续呵护、内生动能逐步复苏的情况下，全年有望实现5%左右的增长目标，未来政策或偏稳健及加快前期政策落地。 风险提示：央行超预期调控，通胀超预期，贸易摩擦升温，金融市场波动加大，经济复苏不及预期，国内外疫情超预期变化，中美关系全面恶化风险，国际经济形势急剧恶化，俄乌冲突升级风险，台海局势不确定性风险，海外黑天鹅事件等。 ‐8‐4048121620242017‐092018‐032018‐092019‐032019‐092020‐032020‐092021‐032021‐092022‐032022‐092023‐032023‐09%GDP:当季同比‐20‐100102030402017‐092018‐032018‐092019‐032019‐092020‐032020‐092021‐032021‐092022‐032022‐092023‐032023‐09%工业增加值:当月同比:两年平均 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 6 事件：国家统计局 10 月 18 日公布的数据显示，三季度 GDP 同比增长4.9%，预期增长4.5%（预期值来源为Wind，下同），前值增长6.3%，前三季度同比增长5.2%；9月工业增加值同比增长4.5%，预期增长4.6%，前值增长4.5%；1-9月固定资产投资累计同比增长3.1%，预期增长3.1%，前值增长3.2%；9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，预期增长4.9%，前值增长4.6%。 点评：9月经济数据总体好于预期，主因政策加码推出、极端天气扰动消退以及基数因素走弱等。7月下旬以来政策频出，专项债发行加速，降准叠加降息，地产政策落地，一揽子化债持续推进，超大特大城市城中村改造提速等有助于稳定市场预期以及夯实经济复苏基础。同时，双节出行消费等数据显示居民消费倾向与弹性尚存，未来经济步入常规增长区间，收入改善问题有望逐步缓解，市场信心则可以进一步增强。总的来看，在政策持续呵护、内生动能逐步复苏的情况下，全年有望实现5%左右的增长目标，未来政策或偏稳健及加快前期政策落地。 一、消费复苏叠加生产回暖推动三季度GDP超预期反弹 消费复苏叠加生产回暖推动三季度GDP好于预期。三季度GDP同比增长4.9%，好于市场预期（4.5%）；两年平均增长 4.4%，虽然略低于一季度（4.6%），但好于二季度（3.3%）以及2022年四季度（3.6%）。 消费贡献率持续回升。前三季度最终消费支出对经济增长的贡献率是83.2%，为2015年有数据以来同期最高。其中，作为重要组成部分的服务消费增速（18.9%）较快，对消费乃至经济增长发挥了重要支撑作用。 工业生产有所回暖。虽然7月工业生产受极端天气、出口回落等因素扰动较大，但8-9月生产端持续复苏，无论是同比增速还是两年平均增速均反弹至年内高位。此外，7月工业企业产成品库存同比增速见底，8月整体库存水平有所回补，亦有一定支撑。 展望未来，7月下旬以来政策频出，专项债发行加速，降准叠加降息，地产政策落地，一揽子化债持续推进，超大特大城市城中村改造提速等有助于稳定市场预期以及夯实经济复苏基础，近期供需两端均呈现出复苏边际加快，此外 2022 年四季度 GDP（2.9%）受彼时疫情影响基数较低，若要实现全年5%左右的增长目标，四季度只要增长4.4%以上即可，从目前看可能性较大。但同时，外需回落的风险尚存，国内终端需求复苏温和，CPI（包括核心CPI）、PPI仍在低位，前期政策仍需加快落实到位，从而进一步释放积极效应。 wWiW9UjZuZ8VfZrV9Y8W8OaObRtRpPnPnOiNmNqQkPtRnO6MpOnNMYnNuNvPoNtR 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 6 二、需求反弹推动生产端稳步复苏 需求复苏、极端天气扰动消退等因素继续推动生产端回暖。9 月规模以上工业增加值同比增长4.5%，略低于市场预期（4.6%），持平8月；两年平均增速上行1.1个百分点至5.4%，为近16个月以来次高（仅低于2022年6月）。从环比看，9月工业增加值增长0.36%，仍低于2015-2019年同期均值（0.55%）。生产端持续回暖的原因，一是前期极端天气扰动因素逐步消退；二是近期国内需求复苏有所加快，9 月制造业 PMI 环比回升 0.5 个百分点，近 6 个月以来再次站上 50%，其新订单指数（50.5%）环比回升 0.3 个百分点，连续第 2 个月在 50%之上，同时 8-9月社会消费品零售总额同比增速持续超预期回升；三是9月出口好于预期，出口交货值增速反弹，拉动生产端回升。 不过，当前需求虽然回升但总体上仍然存在不足的问题。8月制造业PMI受调查企业中反映市场需求不足的企业占比达 59%以上，虽然 9 月需求继续回升，但反映需求不足的企业占比仍然超过 58%，需求不足问题仍然比较突出。 分三大门类看，9月采矿业增加值同比增长1.5%（8月为2.3%，下同），制造业增长5.0%（5.4%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.5%（0.2%）。其中，制造业增加值两年平均增长 5.7%，为近 13 个月新高。 三、消费修复有所加快 消费修复有所加快。9月社会消费品零售总额同比增长5.5%，强于市场预期（4.9%），较8月上行0.9个百分点；两年平均增速为4.0%，较8月回落1.0个百分点，但仍好于3-7月各月；环比变化（0.02%）弱于2015-2019年均值（0.80%）。综合来看，线下服务恢复叠加基数回落等因素推动消费复苏加快，但消费整体仍然是弱复苏，未来有待于收入增速、市场信心恢复常态等。 服务零售保持较快增长。1-9月服务零售额同比增长18.9%，继续保持较快增长。前几年在疫情冲击下，影响大的是接触型服务业，包括住宿、餐饮、交通等，今年防控转段后，经济运行恢复常态，服务业受益最大，尤其是接触型服务业，出行大量增加，餐饮旅游逐步复苏，服务消费恢复较快。 分类来看，多数商品消费同比增速反弹。从同比看，体育娱乐用品类（同比增长10.7%，下同）、服装类（9.9%）、石油及制品类（8.9%）、粮油食品类（8.3%）等增长较快，文化办公用品类（-13.6%）跌幅较大，建筑 宏观点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 6 及装潢材料类（-8.2%）、家用电器和音像器材类（-2.3%）、家具类（0.5%）等地产链条类消费依然低位徘徊。从两年平均增速看，商品销售增速涨跌互现。其中，石油及制品类（9.5%）、汽车（8.4%）、体育娱乐用品类（6.9%）等增长较快，建筑及装潢材料类（-8.2%）、家用电器和音像器材类（-4.2%）、家具类（-3.5%）降幅较大。此外，9月餐饮收入同比增长 13.8%，较 8 月回升 1.4 个百分点；两年平均增速（5.8%）较 8月回落4.6个百分点但仍为3月以来偏高水平。 双节出行消费等数据显示居民消费倾向与弹性尚存。经文化和旅游部数据中心测算，假期国内旅游出游人数8.26亿人次，按可比口径同比增长71.3%，按可比口径较 2019 年增长 4.1%；实现国内旅游收入 7534.3 亿元，按可比口径同比增长129.5%，按可比口径较2019年增长1.5%。 从影响消费的就业和收入因素看，两者均较此前有所改善。一是就业持续企稳，9 月全国城镇调查失业率（5.0%）较 8 月下降 0.2 个百分点。二是前三季度居民人均可支配收入实际增长5.9%，高出同期GDPG0.7个百分点，保持稳定增长态势，这为未来消费可持续恢复和增长提供保障。 四、投资整体符合预期，制造业投资韧性较好 1-9 月固定资产投资（不含农户）同比增长 3.1%，与预期一致，较 1-8月（3.2%）回落0.1个百分点；两年平均增长（4.5%）与1-8月持平。从环比看，9月固定资产投资（不含农户）增长0.15%，弱于2017-2019年同期均值（0.42%）。整体投资回落，依然是受地产投资拖累较多。此外，1-9月民间固定资产投资同比下降0.6%，较1-8月反弹0.1个百分点；两年平均增速（0.7%）较1-8月回落0.1个百分点。 基建投资累计增速回落，当月则有所回升。1-9 月广义、狭义基建投资同比分别增长 8.6%、6.2%，较 1-8 月分别回落 0.4、0.2 个百分点；两年平均增速分别为9.9%、7.4%，较1-8月分别回升0.2、0.1个百分点。根据我们的测算，9月当月广义、狭义基建投资同比分别增长6.8%、4.9%，较8月当月变化0.6、1.0个百分点。从中观高频数据看，9月石油沥青装置开工率周均值（44.1%）较 8 月回落 1.6 个百分点，但仍高于 7 月7.0个百分点；8月下旬至9月前三周基建直供水泥周环比连续增长（根据百年建筑调研数据）。