海外策略周报：做多波动率

证券研究报告|策略周报 2023年10月22日 海外策略周报 做多波动率 吴开达 资格编号：S0120521010001 投资要点： 证券分析师 邮箱：wukd＠tebon.com.cn薛威 资格编号：S0120523080002 邮箱：xuewei＠tebon.com.cn谭诗吟 资格编号：S0120523070007 邮箱：tansy＠tebon.com.cn 全球资产定价围绕地缘冲突，美债利率快速上升主要受供需影响。此前我们在《地 缘冲突起，预期再切换》中指出，市场预期从美国两党博弈导致美债利率飙升扩散至中东局势，上周的市场表现印证了该观点，多数资产围绕着巴以冲突发酵而演绎。上周全球股市普跌，美股道琼斯工业指数、标普500、纳斯达克涨跌幅-1.6%、 -2.4%、-3.2%；欧洲市场德国DAX、英国富时100、法国CAC40跌幅在2.5%-3%；亚太地区表现较弱，日经225、韩国综合指数、恒生指数跌幅在3%-4%，越南VN30和恒生科技指数涨跌幅分别为-3.7%和-5.6%。伦敦金现上涨4.2%，布伦特原油升至92美元以上，美元指数维持在106以上的位置，VIX指数上升至21.7，显示市场以避险情绪为主导。 但是美债价格脱离避险逻辑，当前更多受到供需关系的影响，体现为长短端利率和期限溢价均在上行，10Y美债利率上升至5%附近，10Y与3M美债的期限溢价从上周的近-1%进一步升至-0.65%，显示市场对未来不确定性的担忧。这其中有对通胀固化的担忧，美国通胀预期上行至近2.5%，密歇根大学通胀预期指数升至3.8%，但更受关注的是美债的供需关系的影响，尤其是供给端的不确定性导致市场对长端美债产生接续风险的担忧，以至于当前10Y美债产生了不同于往日的风险溢价，全球大类资产价格之间的联动性走弱。 往后看，重点关注两方面因素： 一是巴以冲突的演绎短期将主导全球市场预期，未来事态发展不确定性较大，市场波动也将进一步放大。巴以局势有升级蔓延迹象，10月17日，加沙一医院发生爆 炸预示着事态升级；10月20日，哈马斯下属武装派别宣布释放两名来自美国的人质；10月21日，以色列总理本杰明·内塔尼亚胡发誓要在加沙“战斗直至胜利”，并表示在哈马斯释放人质后，以色列军队的轰炸不会停止。 二是美债供给端的不确定性仍然存在，后续关注两党博弈的进展和美联储的表态，目前来看市场情绪可能已经达到极致位置。美债的供给端主要取决于两党博弈和 发债节奏，在11月15日之前，两党博弈或进一步加剧，对不确定性的担忧短期难以缓和；从债务规模来看，美国TGA账户余额已经达到2022年5月的水平，短期大规模发债的需求不大。需求端主要取决于美联储，目前联储的抉择有两个方向，一是针对通胀预期升温释放鹰派信号，二是释放鸽派信号缓和美债的集中抛售。上周鲍威尔在周四晚的发言中表示通胀仍然过高，美国零售销售数据强劲，今年的经济增长令人惊讶，但是劳动力市场有所降温，对货币政策的表态更偏中性。针对美债利率的快速上行，美联储也并未释放明显的维稳动作，说明联储可能也在摇摆，倾向于相机抉择。从市场情绪来看，10Y美债利率已经接近情绪极致位置，周五摩根士丹利、高盛、美国银行等机构的分析师和交易员集体发声表示看涨美国国债，显示市场情绪可能阶段性见底，短期美债利率可能有回落动力，关注10Y美债利率在5%附近的阻力。 配置建议：在10Y美债收益率脱离无风险利率的背景下，全球资产联动性也脱离了以往的范式，资产定价需要更关注各自内在的逻辑。短期在全球不确定性加大的情况下，博弈事件单边演绎的胜率较低，做多各类资产的波动率是较好的选择，关注美股中能源周期相关的板块。 风险提示：海外通胀超预期；全球经济景气度不及预期；地缘政治局势超预期。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.全球股票市场表现4 1.1.涨跌幅4 1.2.估值6 2.国际宏观经济环境7 2.1.本周重要经济数据7 2.2.主要经济体事件与重要数据发布前瞻8 3.流动性8 4.风险提示9 图表目录 图1：近两周全球主要股票市场指数涨跌幅4 图2：近两周全球主要商品涨跌幅4 图3：近两周美股小盘风格指数涨跌幅（%）5 图4：近两周美股标普500行业指数涨跌幅（%）5 图5：近两周港股风格指数涨跌幅（%）5 图6：近两周港股行业指数涨跌幅（%）5 图7：美股VIX指数走势5 图8：全球主要股票市场估值6 图9：标普500股债收益比6 图10：纳斯达克股债收益比6 图11：恒生指数股债收益比6 图12：恒生科技股债收益比6 图13：美股行业估值7 图14：港股行业估值7 图15：美国零售销售环比增速0.71%7 图16：美国初请失业金人数回落7 图15：欧元区20国CPI回落7 图16：日本CPI回落7 图19：重要国家大事前瞻8 图20：十年期美债利率走势8 图21：美元指数与欧元兑美元走势8 图22：英法德与日本十年期国债利率走势（%）9 图23：美元兑港币与美元兑离岸人民币走势9 图24：港股通净买入规模变化9 图25：过去一周南向资金分行业净流入9 1.全球股票市场表现 1.1.涨跌幅 图1：近两周全球主要股票市场指数涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：近两周全球主要商品涨跌幅 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：近两周美股小盘风格指数涨跌幅（%）图4：近两周美股标普500行业指数涨跌幅（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：近两周港股风格指数涨跌幅（%）图6：近两周港股行业指数涨跌幅（%） 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：美股VIX指数走势 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.估值 图8：全球主要股票市场估值 资料来源：Wind，德邦研究所 图9：标普500股债收益比图10：纳斯达克股债收益比 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图11：恒生指数股债收益比图12：恒生科技股债收益比 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图13：美股行业估值图14：港股行业估值 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.国际宏观经济环境 2.1.本周重要经济数据 图15：美国零售销售环比增速0.71%图16：美国初请失业金人数回落 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图17：欧元区20国CPI回落图18：日本CPI回落 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 2.2.主要经济体事件与重要数据发布前瞻 图19：重要国家大事前瞻 国家 周一 周二 周三 周四 周五 美国 Markit制造业、服务业PMI EIA原油库存 三季度核心CPI；三季度GDP季率 PCE数据；10月密歇根大学消费者信心指数；10月一年期通胀率预期 欧洲 欧元区制造业PMI 欧央行利率决议 中国 成品油开启新一轮调价窗口 日本 Markit制造业、服务业PMI 资料来源：金十数据，Wind，德邦研究所 3.流动性 图20：十年期美债利率走势图21：美元指数与欧元兑美元走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图22：英法德与日本十年期国债利率走势（%）图23：美元兑港币与美元兑离岸人民币走势 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图24：港股通净买入规模变化图25：过去一周南向资金分行业净流入 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 4.风险提示 1）海外通胀反弹超预期。一旦美欧通胀在未来几个月出现超预期反弹，或持续维持在3.0%以上水平的时期较长，不仅可能造成美欧央行收紧流动性，还会给权益市场估值端带来冲击。 2）全球经济景气度不及预期。当前市场对美欧经济的韧性保有充分信心，对全球经济的展望也明显好转，一旦全球经济修复出现低于预期的情况，市场也将迎来负面冲击。 3）地缘政治局势超预期。俄乌局势再次出现升温，引发全球地缘局势冲突加剧，带动市场剧烈波动。 信息披露 分析师与研究助理简介 吴开达，德邦证券研究所副所长、总量大组长、首席策略分析师（兼中小盘、新股研究）,复旦大学、上海财经大学金融专硕导师。曾任国泰君安策略联席首席，拥有超过10年资本市场投资及研究经历，同时具备一级市场、二级市场买方投资及二级市场卖方研究经验。践行“自由无用、策略知 行”，主要研究市场微观结构。吴开达策略知行团队成员大多具有买方工作经验，细分为：大势研判、行业比较、公司研究、微观流动性、新股研究五个领域，落地组合策略+增强策略，较传统卖方策略更具买方思维、更重知行。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况 下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。