宏观周报：新增专项债提前下达，意义何在？

宏观周报20231022 证券研究报告·宏观报告·宏观周报 新增专项债提前下达，意义何在？2023年10月22日 近期人大常委会提前下达新增专项债限额的讨论声又起。其实年末提前下达新增专项债限额的做法并不罕见，近几年几乎年年都会有新增地方债限额的提前下达。那么新增专项债限额提前下达的意义何在？这一次的提前下达又与之前有何不同？我们认为虽然每年年末新增专项债限 额的提前下达早已“司空见惯”，但此次还是释放了别样的信号——国 务院可提前下达次年新增地方债限额的权利已在2022年12月31日“到 期”，而此次人大常委会或将国务院的这一权利进行延续，这也证明财政端将继续为经济“加把劲”。 2018年之前，新增专项债下达偏缓带慢了投资走势。为了防范地方债风险，我国地方债受到“限额管理”，为地方举债设立“天花板”。在2018年之前，3月召开的全国人大会议会按例审议每年的新增地方债限额，这使得地方实际发债时间集中在下半年。而从债券发行到项目立项又有 一定的时滞性，因此债券资金使用效率“大打折扣”，财政政策的积极发力似乎也有些“心有余而力不足”。 2018年底的人大常委会开启了新增地方债提前下达的“序章”。为了使专项债更快、更高效地发挥对投资的撬动作用，2018年底的人大常委会上授权国务院提前下达2019年的新增地方债限额，这也是新增专项债首次在上一年年末提前下达。此次人大常委会的另一大亮点在于授权国务院于2019年1月1日至2022年12月31日期间内都可以提前下达下 一年度新增地方政府债务限额，不过下达额度要控制在当年新增地方债限额的60%以内。 之后新增地方债提前下达“序曲不断”。自此之后，除2021年外每年都会有部分新增地方债限额的提前下达，额度都控制在当年新增地方债限额的60%以内。根据部分省份新增专项债发行量以及其拉动的有效投资规模，我们测算新增专项债对投资的撬动倍数约为8-9倍，且专项债发行变化领先于基建投资约3个月。因此专项债提前批对于年初“稳经济”的重要性不容小觑。 2021年为何成为“特例”？由于上一年财政结存和闲置资金以及存量项目较为丰厚，2021年初紧密发行专项债、驱动项目开工的必要性也就降低。由于专项债额度并没有像往年那样提前下达，2021年新增专项债从3月才开始陆续发行，这也导致了2021年上半年基建投资增速表现不 尽人意。 “故技重施”的2022年，表现又如何？在经济运行存在较大下行压力的情形下，2022年吸取了上一年的经验，财政部早在2021年12月就提前下达了2022年新增专项债额度1.46万亿元，这比上一年下达时间提前了3个月。2022年3月底前用于项目建设的3.45万亿元新增专项债限额就全部下达完毕，且该年专项债发行之快也是“史无前例”—— 上半年新增专项债发行规模占比全年限额逾93%。这很大程度上成为了撬动当年基建投资上升的一大支点。 此次人大常委会对专项债提前批的讨论，释放了什么样的信号？上文我们提到过，国务院可提前下达新增地方债限额的权利已于2022年12月31日到期。因此，若今年人大常委会想要再次提前下达地方债额度，那就需要对国务院的这一权利“续期”。在目前经济复苏根基尚未稳固、 三季度基建增速出现放缓迹象的背景之下，人大常委会对于新增地方债限额提前批的“续作”也验证了稳经济的逻辑仍偏强。对于未来一段时间的政策，我们不妨多一点期待。 本周高频数据显示：节后消费边际降温，同时国内外航班执飞班次也将迎来传统淡季；商品房销售整体仍在低位徘徊，相比之下二线城市二手房市场的复苏“来得更快”；建筑业、汽车业生产节奏有所提升；猪价加速回落，而国内工业品价格转涨；税期前资金面收敛。 证券分析师陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《面对“逆风”，美债利率“怕了吗？》 2023-10-21 《4.9!经济企稳的成色与底色？》 2023-10-18 1/22 东吴证券研究所 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 2/22 东吴证券研究所 内容目录 1.新增专项债提前下达，意义何在？6 2.周度高频跟踪9 3.风险提示21 3/22 东吴证券研究所 图表目录 图1：新增专项债的提前下达已经“司空见惯”7 图2：新增专项债发行量拐点领先于基建投资约3个月7 图3：2021年地方财政资金结余较多7 图4：2021年新增专项债从3月才开启发行8 图5：2021年新增专项债发行偏缓导致上半年基建投资表现不佳8 图6：2022年新增专项债发行进度明显加快8 图7：2022年基建投资增速迎来企稳上升8 图8：近一周（10.16-10.22）国务院领导活动轨迹一览10 图9：10月初汽车销量保持历史同期高位11 图10：节后观影热度平淡11 图11：地铁客运量仍处于近�年最高位12 图12：地面交通人流量处于历史同期中间水平12 图13：国内航班执飞班次季节性回落12 图14：国际航班执飞班次有所下降12 图15：整车货运保持平稳13 图16：新房销售低位徘徊13 图17：二手房交易情况好于商品房14 图18：二线城市二手房销售已超过2019年水平15 图19：土地成交面积仍在低位徘徊15 图20：土地溢价率同样处于低位15 图21：高炉开工率略有上升16 图22：沿海七省电厂负荷率上升16 图23：铁路货运量急剧下降16 图24：煤炭吞吐量先上升后下降16 图25：近期粗钢生产转降为升17 图26：螺纹钢重回去库状态17 图27：磨机运转率转而上升17 图28：沥青开工率回升17 图29：沥青去库存速度加快17 图30：水泥产能利用率上升17 图31：汽车钢胎生产继续上行18 图32：PTA开工率继续下降18 图33：猪价加速回落18 图34：农产品价格继续回落18 图35：螺纹钢与铁矿石指数回升19 图36：水泥价格转涨19 图37：铜价震荡运行19 图38：地缘冲突支撑油价19 图39：广谱利率变动20 图40：进入10月后票据利率显著回落20 图41：税期前央行加大流动性投放20 图42：质押式回购成交量回落21 4/22 东吴证券研究所 图43：债市杠杆率税期前回落21 5/22 东吴证券研究所 1.新增专项债提前下达，意义何在？ 近期人大常委会提前下达新增专项债限额的讨论声又起。其实年末提前下达新增专项债限额的做法并不罕见，近几年几乎年年都会有新增地方债限额的提前下达。那么新增专项债限额提前下达的意义何在？这一次的提前下达又与之前有何不同？我们认为虽然每年年末新增专项债限额的提前下达早已“司空见惯”，但此次还是释放了别样的信号——国务院可提前下达次年新增地方债限额的权利已在2022年12月31日“到期”， 而此次人大常委会或将国务院的这一权利进行延续，这也证明财政端将继续为经济“加把劲”。 2018年之前，新增专项债下达偏缓带慢了投资走势。为了防范地方债风险，我国地方债受到“限额管理”，为地方举债设立“天花板”。在2018年之前，3月召开的全国人大会议会按例审议每年的新增地方债限额，这使得地方实际发债时间集中在下半年。而从债券发行到项目立项又有一定的时滞性，因此债券资金使用效率“大打折扣”，财政政策的积极发力似乎也有些“心有余而力不足”。 2018年底的人大常委会开启了新增地方债提前下达的“序章”。为了使专项债更快、 更高效地发挥对投资的撬动作用，2018年底的人大常委会上授权国务院提前下达2019 年的新增地方债限额，这也是新增专项债首次在上一年年末提前下达。此次人大常委会的另一大亮点在于授权国务院于2019年1月1日至2022年12月31日期间内都可以提前下达下一年度新增地方政府债务限额，不过下达额度要控制在当年新增地方债限额的60%以内。 之后新增地方债提前下达“序曲不断”。自此之后，除2021年外每年都会有部分新增地方债限额的提前下达，额度都控制在当年新增地方债限额的60%以内。根据部分省份新增专项债发行量以及其拉动的有效投资规模，我们测算新增专项债对投资的撬动倍数约为8-9倍，且专项债发行变化领先于基建投资约3个月。因此专项债提前批对于年 初“稳经济”的重要性不容小觑。 6/22 图1：新增专项债的提前下达已经“司空见惯” 注：阴影部分表示上一年年末提前下达的新增专项债限额部分。数据来源：中国政府网，财政部，东吴证券研究所 图2：新增专项债发行量拐点领先于基建投资约3个月图3：2021年地方财政资金结余较多 亿元 4,000 3,000 2,000 1,000 0 -1,000 -2,000 -3,000 -4,000 广义基建投资:同比变化（前置3个月） 新增专项债发行量：同比变化（右轴）亿元 30,000 20,000 10,000 0 -10,000 -20,000 亿元地方结转结余余额 中央预算稳定调节基金余额 2021年地方结转结余余额充裕 201620172018201920202021 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 2019-092020-092021-092022-092023-09 数据来源：Wind，iFind，东吴证券研究所数据来源：CEIC，财政部，东吴证券研究所 2021年为何成为“特例”？由于上一年财政结存和闲置资金以及存量项目较为丰厚，2021年初紧密发行专项债、驱动项目开工的必要性也就降低。由于专项债额度并没有像往年那样提前下达，2021年新增专项债从3月才开始陆续发行，这也导致了2021年上半年基建投资增速表现不尽人意。 7/22 东吴证券研究所 图4：2021年新增专项债从3月才开启发行 图5：2021年新增专项债发行偏缓导致上半年基建投资表现不佳 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 新增专项债 发行进度： 2019年2020年 2021年2022年 2023年 30% 2021年专项债从3月才开始发行 20% 10% 0% -10% -20% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -30% 广义基建：当月同比 数据来源：Wind，iFind，东吴证券研究所 注：2021年数据为两年复合增速。数据来源：Wind，东吴证券研究所 “故技重施”的2022年，表现又如何？在经济运行存在较大下行压力的情形下， 2022年吸取了上一年的经验，财政部早在2021年12月就提前下达了2022年新增专项 债额度1.46万亿元，这比上一年下达时间提前了3个月。2022年3月底前用于项目建 设的3.45万亿元新增专项债限额就全部下达完毕，且该年专项债发行之快也是“史无前例”——上半年新增专项债发行规模占比全年限额逾93%。这很大程度上成为了撬动当年基建投资上升的一大支点。 图6：2022年新增专项债发行进度明显加快图7：2022年基建投资增速迎来企稳上升 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 新增专项债 发行进度： 2019年2020年 2021年2022年 2023年 30% 2022年专项债基本在上半年完成发行 20% 10% 0% -10% -20% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 -30% 广义基建：当月同比 2016-032017-092019-032020-092022-032023-09 数据来源：Wind，iFind，东吴证券研究所 注：2021年数据为两年复合增速。数据来源：Wind，东吴证券研究所 8/22 东吴证券研究所 东吴证券研究所 此次人大常委会对专项债提前批的讨论，释放了什么样的信号？上文我们提到过，国务院可提前下达新增地方债限额的权利已于2022年